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        近日，中央結算公司在深圳舉辦了2019年四季度債市研判六人談活動。光大保德信基金副總經理兼固定收益投資總監董文卓受邀參加。在圓桌討論環節，與會嘉賓就2019年四季度宏觀經濟、貨幣政策、流動性及債市投資策略等市場熱點展開了深度的探討。

        董文卓認為：從國內外經濟形勢和貨幣政策來看，短期純債操作上偏謹慎，主要以票息為主，但中期看債券仍是較好的配置資產。同時，如果四季度能夠由于通脹抬升而出現利率調整的話，是很好的建倉機會。

        海外經濟：衰退風險較低

        董文卓表示，最近一年以來，我們增加了對海外經濟的跟蹤，這是由于海外研究對于國內的投資越發有意義了。一是直接影響到貿易戰，二是海外資金也是目前境內市場非常重要的力量。

        董文卓認為海外經濟接下來是個軟著陸的過程，近一兩年海外衰退的風險不大。

        “就美國而言，總體來看今明兩年美國經濟衰退的風險不大。目前美國經濟走弱主要是企業部門資本支出意愿比較差，由于貿易戰的不確定性，企業選擇了偏保守的經營策略，但并沒有影響就業和消費這兩個對美國經濟和政策更加重要的變量。”董文卓說。

        董文卓認為，歐洲衰退風險同樣不大，這主要是因為歐洲的問題和過去不太一樣。過去歐洲的問題主要是債務或者金融體系的問題。但最近歐洲經濟走弱主要是德、法經濟下行，是貿易戰的加劇造成的。但是這兩個國家本身的財政空間是比較大的，比如德國從14年以來一直處于財政盈余的狀態，接下來德國出財政刺激的概率較大。

        國內經濟： 宏觀經濟短期平穩，但下行壓力仍存

        董文卓認為：從短期來看，房地產方面，一、二線城市的房產銷售并沒有明顯走弱，三、四線城市房價還在繼續創新高，這超出了年初預期，但并不奇怪。過去幾年積累的房產預售和竣工之間的剪刀差，使得房地產施工具有很強的韌性。由此來看，四季度房地產所帶動的需求仍會比較穩定。

        從中期來看，目前大家仁者見仁、智者見智，可能要到今年年底中央經濟工作會議召開后才會形成一致預期。現階段我們認為明年經濟慣性下行的壓力還是比較大的，當然政策也是很重要的變量，但很難提前去預判。從過去的經驗來看，如果不考慮政策，提前預判經濟主要看兩個變量，一是房地產，二是出口。房地產對經濟下行的影響可能會愈發明顯。從房地產行業的金融環境來看，現在政策要求全面監管流入房地產行業的資金，叫停棚改專項債申報，同時要求強力監管銀行的開發貸額度、信托的房地產信托額度及個人住房按揭貸款額度。雖然今年房地產行業整體平穩，但土地市場走弱還是比較明顯的，今年土地成交價款累計同比回落27%，也反映房地產企業對接下來的房地產行情預期偏弱。出口方面，在全球貿易摩擦不斷的大環境下，我國明年的出口產業鏈仍不可避免地會面臨一定壓力。

        明年經濟總體的下行壓力是有的，但是明年是比較重要的一年，需要完成經濟翻一番的目標，因此我們認為穩增長的相關政策，包括專項債和基建等方面的政策還會比較積極，會在很大程度上對沖上述消極因素。經濟大幅失速的概率不大，仍會比較平穩。

        貨幣政策：四季度貨幣政策或難有放松空間

        董文卓認為：經濟下行的壓力和貿易摩擦的存在是偏長期的，所以貨幣政策要保留操作空間。今年四季度到明年一季度，CPI大概率會比較高，可以成為貨幣政策不放松的很好理由。今年房價仍然在上行，宏觀杠桿率上升也比較明顯，所以其判斷四季度貨幣政策難有放松空間，但明年貨幣政策放松的空間會增大。

        原因有三：一是經濟下行壓力仍然存在。二是明年下半年通縮的壓力可能增大，明年豬肉價格回落后，CPI可能跟隨房地產行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打開。我們認為今年四季度之所以不通過調低MLF利率來下調貸款市場報價利率(LPR)，最主要的原因是大部分貸款合同都還沒有通過LPR來定價，所以現在進行下調是對貨幣政策空間的浪費，而且還會降低商業銀行應用LPR的積極性。明年隨著更多貸款合同采用LPR定價，調低MLF利率的窗口也會被打開。

        債市機會中期可期

        “從中期來看，債券是較好的配置資產。”董文卓說，“去年以來我國利率債牛市有兩個很特別的地方。一是房地產價格沒有下行，在房地產還比較火爆的狀態中出現了債券利率的顯著下行。二是金融體系基本沒有擴張，去年以來的牛市一直是處于溫吞甚至比較冷的狀態，這與以前的債券牛市不一樣。雖然從三年周期的角度來看，又到了債市牛轉熊的時候，但當下房地產正在由熱轉冷，金融體系總體處于比較冷靜的狀態，貨幣政策易松難緊，找不到趨勢性看空債市的理由。如果四季度因通脹抬升而出現利率調整的話，我們認為那將是很好的建倉機會。”

        同時，董文卓表示：換個角度看，單純依靠債券創造明顯的超額收益是比較困難的，未來超額收益或更多來源于固收+。

        固收+是體現固收投資競爭力的主要方向

        董文卓認為，固收+是未來能體現出固收投資競爭力的主要方向。其原因主要有三點：

        一是固收本身就強調自上而下的研究，對利率趨勢的判斷是進行大類資產配置的基礎，所以在高收益資產的配置上一方面是看安全墊的厚度，也會主動根據大類資產的邏輯來調整倉位。

        二是能夠發揮基金公司自下而上股票研究的一些優勢，從今年股票基金的業績來看，大部分跑贏了市場，研究創造價值的特征越來越明顯，通過轉債投資可以將權益研究的優勢在固收產品的業績上也有所體現。

        三是利用一些品種本身的特質，例如長期配置低價轉債的策略，主要是利用轉債內涵的期權。總而言之，即使未來地產和金融體系都比較平穩，債券波段不再像過去那么顯著，我們也可以通過固收+的投資來體現固收投研的價值。

        匠心打造固收+產品矩陣

        據董文卓介紹，目前光大保德信基金的公募債券產品已經細分為不同風險收益取向的梯度產品線，適合不同客戶的資產組合需求。具體到固收+的業務條線上主要分為兩大類，分別為：穩健的可投資轉債、權益資產的基金與激進型可投資轉債、權益資產的基金。

        其中穩健型基金主要采用以下兩種模式進行收益增強：

        第一種：純債+可轉債增強策略

        比如二級債基光大安誠，該基金采用絕對收益策略，不直接追求相對排名，重視回撤控制。最近兩年同類排名75/414。 同時，該基金業績持續超越業績基準，2018年回報率8.82%，排名同類10/434，最大回撤僅0.51%(數據來源：Wind，截至2019/10/14)。

        第二種：純債+可轉債&股票增強策略

        二級債基光大安和就屬于此類。自成立以來，光大安和A區間年化收益率達7.2%，最大回撤2.04%，最長連續上漲12個月(數據來源：Wind，統計區間：2017/1/5-2019/10/21，光大安和成立于2017/1/5)。

        而在激進型可投資轉債、權益資產的基金中，轉債與股票的倉位較穩健型債基會有所提升。如光大中高等級債的策略為可轉債增強策略，其轉債倉位可達到30%以上。

        其中，光大中高等級債A在二季度末市場比較悲觀的時候大幅提升轉債倉位，6月到目前為止大幅跑贏市場指數，回撤幅度也較小，市場排名靠前，近三個月漲幅6.29%，同類排名第1(數據來源：銀河證券，數據截至2019/8/30)。

        值得一提的是，通過持續耕耘，光大保德信固收+產品的業績和規模已漸顯成效。

《電鰻快報》