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    怎樣度過房地產業目前的寒冬，正在考驗禹洲地產(01628.HK)管理層的智慧。

        眼下，禹州地產正面臨著融資和利息費用持續高企、毛利率下降的挑戰。特別是2019年以來，房地產市場降溫明顯，對三四線城市房地產成交量影響更大。作為區域型地產商，禹洲地產難逃被猛烈沖擊的命運。

        左手還債右手融資

        雖然聽上去名字依然陌生，但禹州集團1994年已經在廈門創辦。禹州地產在香港已經上市10年，但股價只于去年達到歷史高點5.17元，目前(2019年11月11日)僅為3.490元。

        今年香港市場整體表現較好，而禹州地產股價卻自行下滑過多。顯然，市場和投資者一定發現了禹州地產一些破綻，紛紛用腳投票。

        實際上，近期有關禹洲地產融資和還債的事項愈發增多。

        11月7日，禹洲地產對于2021年到期票據II的要約收購事項終于有了結果。公司將購回2021年到期票據(年利率7.9%)本金總額約2.73億美元。收購完成后，尚有未償還票據本金總額3.53億美元。

        截圖來源：公司公告

        這個收購額，出乎市場意料。

        就在兩周前(今年10月24日)，禹洲地產公布對這次要約收購最高可接受金額是3.5億美元(總金額6.25億美元)。現在實際購買了2.73億美元，低于此前公告上限。

        同樣是在10月24日，禹洲地產公布了與中銀國際、摩根士丹利、摩根大通、禹洲金控等機構訂立的購買協議，公司將發行本金總額為5億美元的票據，年利率8.375%。扣除包銷傭金及其它開支后，公司擬將所得款項凈額4.93億美元，用于將于一年內到期的現有中長期境外債務再融資，當然，資金使用方向也可能變更。

        看上去有點亂乎，這一手還錢一手借錢是在干嘛?一位不愿具名的研究員告訴《全球財說》：將兩份公告結合來看，這一還一借的時間如此接近，新發行的5億美元又明顯高于“最高要約可接受3.5億美元”，不能排除公司“借新賬，還舊賬”的可能。

        研究員說的相對委婉，用的詞是“不排除”，實際上是怎么回事，明眼人一看就懂。而對于利息成本，研究員提醒的十分明確：“公司新融資的利息是8.375%，高于收購的利息7.9%，融資利息成本在提高。”

        其實，比融資成本提高更嚴峻的是，公司的負債總額也在走高。

        利息成本走高毛利率卻下降

        從2017年到現在，禹洲地產有息負債總額、支付的融資成本，都在不斷增加。

        據禹洲地產半年報及年報披露，2017年12月、2018年6月、2018年12月及2019年6月，公司的銀行及其它貸款、公司債券以及優先票據余額等有息負債的余額大幅增加，分別是人民幣(以下同)276億元、365億元、436億元和555億元。

        顯然，禹州地產各半年度內增加的有息負債額越來越大。

        如果融資利息成本下降，尚能抵消一些有息負債額增加的壓力，融資所支付的利息總費用也可能降低。

        但現實恰恰相反，融資利息成本也在增加。據禹洲地產半年報及年報披露，2017年、2018年、2019年上半年公司融資利率分別是6.02%、7.23%、7.47%。

        據公司年報披露， 2018年，公司為支付“銀行貸款、其它貸款、公司債券及優先票據的利息”是31億元，同比增長79%。

        截圖來源：禹洲地產2018年報

        這一壓力今年繼續升高。2019年上半年，公司“銀行貸款、其它貸款、公司債券及優先票據的利息”同比增長39%，從去年上半年的11.75億元高出不少，升至16.39億元。

        截圖來源：禹洲地產2019半年報

        費用在增加，賺錢能力變化態勢又如何?如果賺錢能力大幅提升，尚能減輕借債越來越多的壓力。

        毛利率最能體現賺錢能力的高低，數據顯示，禹州地產這方面的能力卻在下降。

        據據禹洲地產半年報及年報披露，2017年、2018年、2019年上半年，公司的整體毛利率分別是35.4%、30.72%、27%。下滑態勢明顯。

        對于毛利率下降，在2019年半年報中，公司解釋稱，“主要是由于期內交付項目的產品結構發生變化所致”。怎樣的結構變化，從報表中不易找到，公司并未明示。但從近期銷售單價中，能看到禹洲地產銷售商品房單價在下降，導致公司從每平米商品房銷售中獲得收入在減少。

        從禹州地產每月公布一次的銷售數據能看出，從2018年11月以來，禹洲地產銷售商品房平均單價一直不高，每平方米價格在1.4萬元至1.6萬元之間，與2017年時的2萬元左右相比，下降明顯。

        面對上述一系列問題，禹洲地產有何降低負債、提升盈利的預案?有何辦法夯實公司基本面，更好回報投資者?《全球財務》聯系禹州地產尋求答案，但公司方面無言以答。

        當然，禹洲地產的銷售數據總額看上去還行。2019年前10個月，公司實現累計銷售為581億元，同比增長45%，這個增長幅度還不錯，但由于銷售單價下滑等諸多原因，禹州地產能否借此實現“逆襲”尚未可知，《全球財說》將對此繼續關注。

        責任編輯：陳悠然 SF104

《電鰻快報》