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???新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

????????大眾將龍頭白酒企業稱做“茅五瀘洋”，營收第三而稱謂排第四，或許會讓洋河有些委屈，但這也側面反映出瀘州老窖歷史底蘊之深厚。與歷史賜予1619口老窖池的幸運不同的是，瀘州老窖近幾十年來竟掉進了“逢調整必跌倒”的怪圈，而一旁的洋河則順勢完成了反超。

????????如今，瀘州老窖高舉國窖和瀘州老窖兩個品牌的雙百億目標，“特曲”的復蘇更是令人回想起當初輝煌的瀘州老窖。當年輝煌的洋河卻面臨困境，市場有觀點認為老窖超越洋河指日可待，盡管二者收入規模還有明顯差距。

????????不過令瀘州老窖復興之路蒙上一層陰影的是，當前公司頻繁的控貨提價戰略似乎有重蹈覆轍的趨勢，產能與產品力之間的平衡也是瀘州老窖需要處理好的，公司若要順利實現雙百億目標，有不少教訓需要謹記。

????????復盤老窖大起大落 戰略失策跌出前三

????????消費者喝白酒喝的是文化，中國白酒可講的故事也特別多。

????????1957年，國家組織專家在瀘州老窖的釀造工藝基礎之上規范了全國的濃香型白酒的生產工藝，一舉奠定了瀘州老窖“濃香正宗”的地位。上世紀60年代，瀘州老窖即年產萬噸，即使在2018年公司的產銷也是在1.5萬噸左右，而當時的茅臺、五糧液產量還在1000噸以下，1963年瀘州老窖特曲被評為全國八大名酒之一。憑借著特曲酒引領市場的定價權、深厚的品牌力，瀘州老窖坐上了行業的頭把交椅。

????????地產和白酒某種程度上經歷了類似的波折，行業冷熱與調控此起彼伏，造就了獨特的行業周期。瀘州老窖面臨的第一次調整在1989年，國家出臺的“名酒不準上公務宴席”的規定重挫了白酒企業。行業調整復蘇后，各酒企的戰略開始分化，茅臺、五糧液和劍南春等堅持漲價策略，而瀘州老窖、古井貢酒和山西汾酒等則推出“名酒變民酒運動”，在白酒價格也是白酒內在價值的重要組成部分的邏輯下，瀘州老窖錯失了高端白酒的地位，品牌力在這一輪的調整中受到巨大影響。

????????2001年，瀘州老窖面對此前的戰略失誤，做出了相應調整，推出國窖1573產品，正式進入高端白酒陣營。憑借著產區、優質酒產能的產品力優勢，且隨著經濟建設的蓬勃發展，白酒行業從2003年開啟了黃金十年，國窖1573一舉躋身高端大單品，與飛天茅臺、普五不相上下。2012年，國窖1573銷量約6000噸，占高端白酒銷量的16%左右。

????????搶占高端白酒市場的同時，拉升了瀘州老窖的品牌力，可以說，瀘州老窖在品牌力方面打了個漂亮的翻身仗。

????????矯枉過正往往適得其反，瀘州老窖面臨的第二次調整在2012年，受經濟增速放緩、“三公消費”受限制，且個人對于中高端白酒的消費還未形成規模，疊加行業塑化劑事件的影響，白酒全行業迎來長達三年的調整期。瀘州老窖則逆市提價，國窖1573的出廠價一度超過飛天茅臺和普五，達到999元/瓶，然而終端銷售遇冷，2013年國窖1573銷量腰斬，2014年僅銷售800噸，疊加柒泉模式在行業調整期弊端盡顯，經銷商出現大面積虧損和退出，此輪調整令瀘州老窖的渠道力面臨嚴峻的考驗。

????????2015年，淼峰組合開始全面接管瀘州老窖，劉淼、林鋒二人均為公司營銷系統走出來的，都曾任過銷售公司總經理職務。新管理層在聚焦產品線、繼續提升品牌力的同時，持續調整公司的銷售渠道，由以區域為主導的柒泉模式，轉變為品牌專營公司，自建銷售團隊并壓縮渠道層級。瀘州老窖對于渠道的產品銷售和價格把控力更大，也能更為真切地感受市場的變化。且隨著2016年白酒行業的復蘇，國窖1573的銷量和價格也重回巔峰。

????????隨著行業調整，瀘州老窖品牌力和渠道力方面出現的戰略失誤，也令公司的業績和股價大起大落，未來行業是否還會迎來調整，瀘州老窖能否跳出“逢調整必跌倒”的怪圈，公司當前的經營戰略和戰術值得關注。

????????超越洋河指日可待? 產品力是關鍵

????????此輪白酒的復蘇是高端、名優白酒的復蘇，飛天茅臺受市場追捧，打開了其他高端白酒的市場空間，使得頭部酒企呈現強者恒強的格局。

????????瀘州老窖顯然是高端白酒量價齊升的受益者，形成鮮明對比的是，洋河股份無論在銷售、業績還是股價方面都表現欠佳。對于消費品來說，產品力是根基，品牌力是提升，渠道銷售是執行，素來以高質量管理和精細化營銷見長的洋河，在其自身的此輪調整中遭遇了產品力、品牌力的掣肘。在此前新浪財經上市公司研究院舉辦的“資本+”白酒的分享會上，與會專家普遍表示，洋河目前面臨的問題需要一兩年時間才能調整過來。

????????2018年，洋河股份和瀘州老窖的營收分別為240.6億元、130.55億元，差距在100億元左右。如假設未來兩年洋河營收不增長，而瀘州老窖維持25%的增速，2020年，預計洋河股份和瀘州老窖的營收分別為240.6億元、204億元，兩者相差不大。若按照當前的估值水平看，瀘州老窖的市值將超過洋河股份。

????????若要實現營收的持續快速增長，優質酒的產能至關重要。按照百年窖池估計，國窖1573的基酒每年產能約3000多噸，按濃香基酒與成品酒1：2的關系計算，合計約6000噸國窖1573成品。若按照740元/瓶的出廠價計算，2018年銷售的國窖1573成品約合5000噸，當前的產能是不足以滿足未來連續快速增長需求的。

????????中國酒業協會常務理事呂咸遜表示，對于高端、次高端白酒來說，產能是很重要的因素，當前瀘州老窖是受到產能限制的，其今年新出產的10萬噸工程對瀘州老窖未來的高端化也有很大的幫助。對于今年10萬噸開始陸續投產的產能，若按照10%的優質酒率簡單估計，瀘州老窖新增的優質酒產能約為1萬噸，加上目前的6000噸，合計1.6萬噸國窖1573的產量，加上目前儲存的基酒，能夠滿足未來近10年的增長。

????????不過，高端白酒的品質，一方面和原料、工藝和產區有關系，另一方面也和窖齡有著重要關系。對于瀘州老窖來說，其目前所擁有的窖池的窖齡很難在短時間內大幅提升，且公司曾表示將原來用于生產中檔產品的老窖池置換用于生產國窖1573 基酒，濃香高端酒是不是能通過技改升級實現的，短時間內新增的10萬噸巨大產能，能生產多少優質酒，瀘州老窖的高端產品的品質控制如何保障，是公司不得不面臨的問題。

????????近年來，因為產品力向好而實現快速增長的酒鬼酒和今世緣等，充分體現了白酒的產品力才是根基，產品力稍差的洋河遭遇了消費者的區別對待。瀘州老窖在經歷品牌力和渠道力的調整后，快速擴充產能并希望實現業績的快速增長，此次又將面臨產品力的考驗，而這次瀘州老窖能否避免再次大起大落?

????????劍指前三 瀘州老窖頻頻提價埋下隱患

????????據不完全統計，國窖1573今年以來相關的控貨提價動作已多達8次。瀘州老窖曾向外界表示，國窖1573堅持實施價格跟隨策略，在保證渠道充足利潤的前提下，會考慮擇機提升終端零售價。38度、43度、46度、52度國窖1573均有控貨提價的動作，其中52度國窖1573的出廠價從740上升至780元/瓶(國盛證券數據)，終端配送價漲至860元，建議零售價為1099元。

????????與瀘州老窖頻繁控貨提價形成反差的是，國窖1573的終端實際零售價并沒有想象中的堅挺，據不少媒體走訪調研報道稱，目前國窖1573的真實終端價在919元左右，而京東、天貓等電商平臺給出的零售價也是919元，與公司定下的1099元之間存在180元的差距。一方面下游919元的價格卡脖子，上游出廠價提升至780元，渠道中間的毛利僅為139元，考慮到終端供貨價為860元，則分在一批和終端的毛利分別為約80元、59元左右。

????????139元的渠道毛利其實并不算很賺錢，與茅臺酒超過1400元、五糧液的430元存在相當的差距，國窖1573的市場需求和渠道利潤空間并不支持頻繁控貨提價。近期，隨著茅臺從經銷商處回收的6000噸配額逐漸通過商超和電商渠道出貨，市場上飛天茅臺的價格得以降溫，隨著茅臺酒通過直銷渠道投放量逐漸增加，價格預期將趨于理性，這留給五糧液和國窖1573的空間將被明顯壓縮，在消費市場的快速變化與出廠價頻繁上調之間，經銷商的盈利預期或將面臨一定的變數。

????????瀘州老窖頻繁提價曾釀成苦果，據券商統計數據顯示，2003年至2012年國窖1573多次提價，在上一輪白酒行情的巔峰時期，國窖1573的出廠價一度達到999元/瓶，明顯超出飛天茅臺和水晶五糧液的出廠價。從2006年至2016年的十年間，茅臺調整出廠價次數為6次，且每次都是提升出廠價;五糧液調整出廠價的次數達到14次，期間出廠價回落最高達120元/瓶;國窖1573調價13次，期間出廠價回落最高達319元/瓶，。頻繁調價在很大程度上影響渠道的利潤和預期，調低出廠價更是嚴重損傷經銷商的利益和信心。瀘州老窖曾經的頻繁調價最終使得旗下經銷商大換血，并最終釀成苦果。

????????當前，在品牌專營公司的渠道模式下，瀘州老窖離市場更近，一線銷售人員及時反饋消費市場的冷熱，并指導公司及時調整出廠價和配送價，從而穩定經銷商的利潤和預期，或許能在某種程度減少頻繁提價帶來的負面影響。

????????寫在最后

????????瀘州老窖，作為典型的“天生好命”型白酒企業，在白酒消費這個長長的賽道上，卻走出了周期股的特征。在品牌力、渠道力分別經歷過挫折和調整之后，當前的快速發展又將考驗瀘州老窖的產品力。曾經超越瀘州老窖的洋河股份現下正因為產品力不足的問題被消費者和投資者議論，在產能擴張的背景下，瀘州老窖能否憑借穩定的品質控制，實現對洋河的反超，值得期待。

《電鰻快報》