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來源：市值風(fēng)云

????????作者| 觀韜

????????流程編輯 | 小白

????????根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》：

????????科創(chuàng)板申報企業(yè)在申報科創(chuàng)板過程中需要經(jīng)歷：上交所上市審核機構(gòu)首次問詢、繼續(xù)審核問詢直至不需要進一步審核問詢、上市委員會審議、證監(jiān)會要求上交所進一步問詢(上交所向證監(jiān)會報送資料后，如有必要)四個審核過程。

????????八卦是風(fēng)云君的優(yōu)點之一，繼續(xù)問詢直至不需要進一步審核問詢，那到底是需要多少次問詢呢?數(shù)據(jù)來說話。

????????截止2019年7月31日，已有35家科創(chuàng)板企業(yè)通過上市委員會審議，風(fēng)云君統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：

????????加上首輪問詢，三次問詢是標(biāo)配，共有19家企業(yè)經(jīng)歷三次問詢，占比54.29%;9家企業(yè)僅經(jīng)歷了兩次問詢，占比25.71%;6家企業(yè)經(jīng)歷了四次問詢，占比17.14%，還有一家企業(yè)經(jīng)歷了五次問詢。

????????如下表：

????????所以剛經(jīng)歷首輪問詢的同志，你的路還長著哩。

????????什么?想知道被5次問詢企業(yè)是誰?

????????風(fēng)云君今天以廣東華特氣體有限公司(以下簡稱“華特股份”或“公司”)為例來一起學(xué)習(xí)下上市審核機構(gòu)關(guān)注重點。

????????一、公司及業(yè)務(wù)介紹

????????華特股份前身成立于1999年。設(shè)立之初，包括公司實際控制人石平湘在內(nèi)的3名自然人以汽車、面包車、液體儲罐等150萬元實物資產(chǎn)加上150萬元現(xiàn)金創(chuàng)立公司，開車送氣，走上致富之路。

????????2017年2月，創(chuàng)業(yè)19年后，華特股份在新三板掛牌，證券代碼“870865”，2018年4月，華特股份終止在新三板掛牌。

????????(一)主要產(chǎn)品

????????從公司名字我們就能猜出公司業(yè)務(wù)和氣體相關(guān)，根據(jù)招股說明書：

????????公司是一家致力于特種氣體國產(chǎn)化，并率先打破極大規(guī)模集成電路、新型顯示面板等尖端領(lǐng)域氣體材料進口制約的民族氣體廠商，主營業(yè)務(wù)以特種氣體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為核心，輔以普通工業(yè)氣體和相關(guān)氣體設(shè)備與工程業(yè)務(wù)，提供氣體一站式綜合應(yīng)用解決方案。

????????1、特種氣體

????????特種氣體是隨著電子行業(yè)的興起而逐步細(xì)分發(fā)展起來的新興產(chǎn)業(yè)，廣泛應(yīng)用于集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜、新能源汽車、航空航天、環(huán)保、醫(yī)療等領(lǐng)域。

????????根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2017年中國特種氣體市場規(guī)模約178 億元，并預(yù)計以平均超過20%的年增長率高速增長。預(yù)計到2022年中國特種氣體市場規(guī)模將達到411億元。

????????178億特種氣體市場規(guī)模中，電子領(lǐng)域特種氣體市場規(guī)模達100億元，是最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，市場占比達56.18%。

????????另一方面，醫(yī)療、測量、食品領(lǐng)域所需的大部分特種氣體在行業(yè)興起后較快的實現(xiàn)了本土供應(yīng)，技術(shù)要求最高的電子領(lǐng)域的特種氣體則長期依賴進口，目前仍有超過80%依賴進口。進口制約嚴(yán)重。

????????而華特股份率先突破進口制約，接著援引招股說明書：(向各位老鐵保證，本段絕不是為了湊字?jǐn)?shù))

????????在持續(xù)研發(fā)之下，公司成為國內(nèi)首家打破高純六氟乙烷、高純?nèi)淄?、高純八氟丙烷、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純一氧化氮、Ar/F/Ne 混合氣、Kr/Ne 混合氣、Ar/Ne 混合氣、Kr/F/Ne 混合氣等產(chǎn)品進口制約的氣體公司，并率先實現(xiàn)了近20 個產(chǎn)品的進口替代，是中國特種氣體國產(chǎn)化的先行者。

????????隨著公司產(chǎn)品的純度、精度和穩(wěn)定度持續(xù)提高以及市場開拓的深入，產(chǎn)品獲得了下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)一線知名客戶的廣泛認(rèn)可，并實現(xiàn)了對國內(nèi) 8 寸以上集成電路制造廠商超過 80%的客戶覆蓋率，解決了中芯國際、華虹宏力、長江存儲、武漢新芯、華潤微電子、臺積電(中國)、和艦科技、士蘭微電子、柔宇科技、京東方等客戶多種氣體材料制約，并進入了英特爾( Intel)、美光科技( Micron)、德州儀器( TI)、海力士( Hynix)等全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體企業(yè)供應(yīng)鏈體系。

????????盡管大多數(shù)同志沒有科創(chuàng)板入場券，但也在主板、創(chuàng)業(yè)板當(dāng)了這么多年韭菜，上面提及的這些客戶牛不牛大家心里都有數(shù)。

????????2、普通工業(yè)氣體

????????根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模達1，010億元。

????????我國普通工業(yè)氣體較早發(fā)展起來的是服務(wù)于鋼鐵、化工等大型化工企業(yè)現(xiàn)場制氣市場。而后隨著經(jīng)濟發(fā)展，各類中小型規(guī)模企業(yè)的用氣需求不斷增多，氣體零售市場得到迅速發(fā)展。

????????華特股份普通工業(yè)氣體歸屬零售市場行業(yè)。氣體產(chǎn)品有10余種，主要為氧、氮、氬、工業(yè)氨等，對于普通工業(yè)氣體，一般外購液態(tài)氣體后充裝至鋼瓶、儲罐等容器后進行銷售。

????????普通工業(yè)氣體零售商業(yè)模式有點像小時候打醬油的風(fēng)云君，娘給了錢，風(fēng)云君拎著醬油瓶，屁顛屁顛去小賣部，順便混顆糖。而華特股份相當(dāng)于拿著醬油瓶給從小賣鋪打了醬油配送到各家各戶。

????????普通工業(yè)氣體具有大宗商品特性，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭激烈，受宏觀經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)政策影響較大。但需要經(jīng)營資質(zhì)，受運輸半徑制約，價格有一定區(qū)域性。價格和毛利與業(yè)務(wù)復(fù)雜程度無關(guān)。

????????說白了普通工業(yè)氣體依賴的是經(jīng)營資質(zhì)、位置、運輸能力以及客戶資源，普通企業(yè)采購和銷售流程如下圖，極其簡單。

????????3、氣體設(shè)備與工程

????????氣體設(shè)備主要包括低溫絕熱氣瓶、汽化器、撬裝裝置等，廣泛用于氣體的存儲、充裝等過程。

????????氣體工程主要是為客戶提供的供氣系統(tǒng)設(shè)計、安裝、維修等配套服務(wù)，包括為特種氣體客戶提供的定制化高純潔凈供氣系統(tǒng)服務(wù)，以保證特種氣體產(chǎn)品在其使用過程中的純度、精度。

????????(二)生產(chǎn)銷售模式

????????華特股份采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。普通氣體，客戶來電，公司打了醬油去送。

????????特種氣體，一般需外購初級氣體原材料后經(jīng)合成、純化、混配、充裝、檢測等生產(chǎn)過程后再銷售，且由于特種氣體的精細(xì)化特點，針對不同的客戶在雜質(zhì)參數(shù)、顆粒物含量等方面的不同要求，生產(chǎn)工序存在一定程度的定制化特點。

????????銷售以直銷為主，按客戶類型可分為終端客戶和氣體公司，氣體公司即公司同行。這么看來，并不是所有同行之間都只有勾心斗角。

????????針對用氣規(guī)模較小的用戶，公司在客戶有用氣需求時，將瓶裝氣送至客戶處。特種氣體的銷售存在多品種、小批量、高頻次的特點，因此對于特種氣體，公司多采用氣瓶模式。

????????普通氣體由于單位價值相對較低，存在運輸半徑限制，氣瓶模式下運輸半徑一般僅為 50km 左右。

????????針對中等用氣規(guī)模的客戶，華特股份還提供槽車模式供氣。在客戶現(xiàn)場裝置儲罐和汽化器等裝備，通過低溫槽車將低溫液體產(chǎn)品運輸至客戶處并充裝至客戶的儲罐中，客戶在用氣需求時對儲罐內(nèi)的液態(tài)氣體通過汽化器氣化使用。

????????槽車模式較多見于普通工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，雖然運輸量增大，同樣有運輸半徑限制，一般為200km左右。

????????受限于運輸半徑，公司在銷售地建立倉儲物流中心，以自主配送為主，華特股份及子公司擁有近百輛槽車、貨車等運輸車輛，半徑200km內(nèi)均可一日送達。

????????(三)經(jīng)營分析

????????從上圖可以看出，2014年至今，華特氣體毛利率、三大費用支出、凈利率穩(wěn)定，尤其是毛利率，2015至2018年一直為33%，相當(dāng)穩(wěn)定。

????????2014至2018年，華特股份營業(yè)收入復(fù)合增長率7.60%，相對較低，尤其是2014至2016年收入規(guī)模幾乎未發(fā)生變動。

????????2018年年末，特種氣體銷售收入占公司總收入的48.10%，普通氣體銷售收入占公司總收入的30.90%，設(shè)備與工程銷售收入占公司總收入的21.01%。

????????來看各板塊收入貢獻情況，如下圖：

????????2014至2018年之間，華特股份特種氣體收入規(guī)模未發(fā)生明顯變動。特種氣體年均復(fù)合增長率5.78%，比總收入復(fù)合增長率低1.82%;

????????普通氣體銷售收入年均復(fù)合增長率8.72%，比總收入復(fù)合增長率高1.12%;

????????設(shè)備與工程收入年均復(fù)合增長率11.71%，增長最快，比總收入復(fù)合增長率高4.11%。

????????總體來看華特氣體是一家置地不錯的公司，突破進口制約，主要客戶均為集成電路及半導(dǎo)體行業(yè)知名企業(yè)，收入和盈利穩(wěn)定。

????????但是從上文數(shù)據(jù)來看，成長性及凈利率偏低。表面上看跟公司宣稱的領(lǐng)先性和技術(shù)先進性不相符。

????????二、科創(chuàng)板上市委最關(guān)注什么?

????????目前，華特股份已回復(fù)完上市審核機構(gòu)三輪問答，大到實際控制人認(rèn)定、核心技術(shù)、關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)權(quán)瑕疵、募投項目，小到回答態(tài)度、文字排版、用詞表達、語句通順，針針見血。

????????要是展開寫，三天三夜也看不完。風(fēng)云君重點闡述業(yè)務(wù)和財務(wù)層面審核機構(gòu)關(guān)注重點。

????????(一)是否真的掌握核心技術(shù)，有沒有吹牛逼，夸大事實

????????華特股份多次提到自己在特種氣體行業(yè)的領(lǐng)先地位和技術(shù)優(yōu)勢，采用了“逐步實現(xiàn)了近20個產(chǎn)品的進口替代”、“填補全球技術(shù)空白”、“公司是中國特種氣體國產(chǎn)化的先行者”、“國際先進”等諸多定性用語。

????????科創(chuàng)板上市委直接問你說的這么牛逼，有沒有具體依據(jù)?是不是在夸大療效?

????????而且這個問題在三輪問詢中從不同角度反復(fù)提及，要求公司反復(fù)確認(rèn)。

????????舉個栗子大家瞅一瞅。

????????科創(chuàng)板企業(yè)須“主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營”。華特股份在氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體分析檢測方面形成了自身的核心技術(shù)，在確認(rèn)核心技術(shù)收入貢獻時，將氣瓶處理、充裝、檢測收入納入核心產(chǎn)品收入。

????????該項技術(shù)收入在核心技術(shù)產(chǎn)品收入中排第二位，歷年收入貢獻如下表(單位：億元)：

????????科創(chuàng)板上市委問的也很明確，氣瓶洗洗涮涮、裝點氣再檢測下咋就成了核心技術(shù)了?

????????華特股份解釋，裝氣確實簡單，洗瓶子其實挺復(fù)雜，不同氣體工藝都不一樣，涉及內(nèi)壁研磨、內(nèi)壁涂層、鈍化、抽真空多個環(huán)節(jié)。氣瓶處理是保證氣體存儲、運輸、使用過程中不會被二次污染的關(guān)鍵。

????????檢測環(huán)節(jié)就更復(fù)雜了，需要提前建立檢測方法云云。

????????單一氣體的氣瓶處理和檢測替代性強，但是多種特殊氣體就體現(xiàn)技術(shù)和實力了。而且下游集成電路對氣體企業(yè)質(zhì)量嚴(yán)苛，一條8寸晶圓生產(chǎn)線月產(chǎn)5萬片，若生產(chǎn)用的氣體產(chǎn)品發(fā)生質(zhì)量問題，將導(dǎo)致整條生產(chǎn)線產(chǎn)品報廢，供應(yīng)商準(zhǔn)入審查嚴(yán)格，一旦確認(rèn)合作關(guān)系，后不會輕易更換氣體供應(yīng)商。

????????就目前回復(fù)來看，華特股份的回復(fù)比較中肯，依據(jù)充分。

????????是個踏實的好同志。

????????(二)現(xiàn)有研發(fā)體系是具備突破關(guān)鍵核心技術(shù)的基礎(chǔ)和潛力?

????????上市審核委員會之所以這么問是基于公司研發(fā)人員構(gòu)成以及研發(fā)支出考慮的，如下表：

????????問的也很直接，你目前的研發(fā)人員和研發(fā)投入能保證你像你說的那么牛逼嗎?

????????就公司本身來看，研發(fā)人員占比中規(guī)中矩，研發(fā)費用支出占收入比重也比較低。而研發(fā)支出有一定的行業(yè)屬性，同行其他公司研發(fā)情況呢?

????????華特股份可比公司包括金宏氣體、和遠(yuǎn)氣體、凱美特氣3家公司。雖然均從事氣體業(yè)務(wù)，但是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品及下游客戶均不相同，如下表：

????????了解了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，來看下可比公司研發(fā)費用情況，如下表：

????????從研發(fā)費用占比來看，反倒是從事普通氣體的凱美特氣研發(fā)費占比最高，華特股份一直排在可比公司最后一位。

????????華特股份解釋主要是因為特種氣體品種多、應(yīng)用領(lǐng)域廣、研發(fā)周期和客戶認(rèn)證周期都比較長，考慮風(fēng)險和回報，公司進入時以氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、分析檢測等無需大量化反裝置業(yè)務(wù)為主業(yè)，以輕資產(chǎn)運營為主。所以研發(fā)費用里資產(chǎn)折舊費少。

????????另一方面公司研發(fā)人員與可比公司相比也比較少。

????????相比醫(yī)療、芯片、電子其他高科技行業(yè)，上述氣體公司研發(fā)費用占比確實較低。這可能跟上述氣體公司前主要從事還是氣體分離、純化、回收等物理反應(yīng)為主業(yè)務(wù)有關(guān)。

????????此類業(yè)務(wù)技術(shù)的優(yōu)劣一取決于設(shè)備，二取決于多年行業(yè)經(jīng)驗積累，三取決于若干核心技術(shù)人員。所以研發(fā)投入較低。

????????當(dāng)然，這個純屬風(fēng)云君個人主觀判斷，不可否認(rèn)的是華特股份在國內(nèi)集成電路特種氣體行業(yè)的領(lǐng)先地位，如下表：

????????(三)跟同行比優(yōu)秀嗎?

????????技術(shù)再牛逼，掙錢才是關(guān)鍵，這是風(fēng)云君一向以來的樸素觀點。接下來咱們用同行互相傷害。

????????1、毛利率

????????毛利率反應(yīng)了企業(yè)的競爭能力，而公司的毛利率又是倒數(shù)第一，如下表：

????????這是什么原因?

????????首先跟公司30.90%收入來自普通氣體有關(guān)。公司身處普通工業(yè)氣體的零售市場，跟另外3家公司比并不生產(chǎn)普通工業(yè)氣體，所以無法分享生產(chǎn)階段的利潤。

????????那么單看特種氣體的毛利率呢?從下游應(yīng)用來說，金宏氣體特種氣體用于LED產(chǎn)業(yè)，基本實現(xiàn)國產(chǎn)替代，而華特股份特種氣體用于集成電路產(chǎn)業(yè)，是目前國產(chǎn)替代最薄弱環(huán)節(jié)。按常理說應(yīng)該是毛利率最高的。

????????但體現(xiàn)到毛利上，金宏氣體毛利率反而較高。即使僅跟生產(chǎn)普通氣體的凱美特氣相比，華特股份特種氣體整體毛利仍較低，如下表：

????????再看公司披露的主要特種氣體毛利率，除了碳氧化合物毛利率72.76%(占營業(yè)收入比重3.66%)，其余主要特種氣體毛利率均在35%左右。高純四氟化碳因為競爭激烈，2018年毛利率下滑16.82%。如下表：

????????單就毛利率看來，目前國內(nèi)上市(含擬上市)的氣體公司，用于集成電路行業(yè)的特殊氣體與用于LED行業(yè)特殊氣體乃至與用于汽水飲料行業(yè)的普通氣體毛利并無明顯差別。而且華特股份毛利率還略低。

????????也就是說不要因集成電路行業(yè)特殊氣體供應(yīng)商對公司盈利能力過度想象。

????????此外，細(xì)致的同志會發(fā)現(xiàn)，上表中部分氣體純化部分毛利率低于整體毛利率。也就是說辛辛苦苦一套生產(chǎn)加工流程走完，還沒有直接賣氣毛利率高。

????????華特股份回復(fù)主要由兩方面原因，一是大多數(shù)特種氣體都是純化后銷售的，占比高，而且是大戶，采購量大，有價格優(yōu)惠;而非純化銷售部分都是賣給小戶，采購量少，議價能力強。

????????2、凈利率

????????限于篇幅問題，簡單看一下凈利率，由于整體毛利率較低，華特股份凈利率也排名靠后。

????????(四)還有成長空間嗎

????????風(fēng)云君個人總結(jié)，上市審核機構(gòu)主要問了兩個問題。

????????1、特種氣體收入規(guī)模未發(fā)生明顯變化原因

????????作為公司一直引以為傲的核心主業(yè)，2016至2018年(甚至可以說自2014年開始)，公司特種氣體收入就未發(fā)生明顯變動，滯漲原因是什么?

????????華特股份回復(fù)主要是兩方面原因：

????????一是特種氣體主要用于半導(dǎo)體行業(yè)，特種氣體在半導(dǎo)體領(lǐng)域的收入分別為2.29 萬元、2.31億元和2.34億元，占當(dāng)年特種氣體收入比重分別為65.62%、62.60%、60.00%。應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域的特種氣體產(chǎn)品主要是氟碳類氣體和碳氧類氣體，產(chǎn)能自2017年起已飽和。公司分別于2015年和2017年啟動子公司江西華特和聯(lián)合化工的產(chǎn)能擴建工作，但由于申報的產(chǎn)品生產(chǎn)種類較多，相關(guān)生產(chǎn)資質(zhì)的獲取進度較慢。

????????二是特種氣體產(chǎn)品在進入半導(dǎo)體領(lǐng)域客戶，尤其是集成電路客戶的供應(yīng)鏈體系前均需經(jīng)過嚴(yán)格的審核認(rèn)證，周期較長，下游客戶在使用新產(chǎn)品時亦是逐步放量，因此公司的特種氣體產(chǎn)品在收入增長與產(chǎn)品的推出之間會存在一定的滯后期。

????????在三輪回復(fù)中，審核機構(gòu)還要求再次回復(fù)江西華特和聯(lián)合化工的工程進度情況，按照最新信息，江西華特和聯(lián)合化工改擴建已完成也取得相關(guān)生產(chǎn)許可。

????????預(yù)計江西華特2019年可實現(xiàn)6，762萬元設(shè)備銷售收入和2，777 萬元特種氣體銷售收入，并按要求列明預(yù)測依據(jù)。

????????公司的解釋看上去也是有理有據(jù)，但是未來的事，機遇與風(fēng)險并存。

????????2、設(shè)備與工程收入增長是否具有較大偶然性，是否可持續(xù)

????????2018年，華特股份為南通建工提供“南通通州灣光伏電池高純潔凈供氣系統(tǒng)項目”服務(wù)，項目總收入3，355.98 萬元，毛利率4.60%，全部一次性計入2018年收入設(shè)備工程收入，是設(shè)備與工程收入增長21.01%的主要原因。

????????上市公司的回復(fù)就不再細(xì)說，相對比較客觀，大致意思就是這么大金額的業(yè)務(wù)可能具有偶然性，但是設(shè)備與工程收入一直是一項持續(xù)穩(wěn)定業(yè)務(wù)。

????????(五)新三板歷史遺留問題

????????新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)一般有2個硬傷：三類股東、歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和申報數(shù)據(jù)不一致。

????????華特股份在新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，掛牌時間短，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本未變化，股東中三個合伙企業(yè)均是員工持股平臺，合伙企業(yè)僅存在內(nèi)部份額轉(zhuǎn)讓情況，沒有三類股東，股東人數(shù)也未超過200人。

????????但財務(wù)數(shù)據(jù)方面，公司申報科創(chuàng)的財務(wù)數(shù)據(jù)中2016年財務(wù)數(shù)據(jù)與新三板披露數(shù)據(jù)不一致，調(diào)整了2016年度并追溯調(diào)整2016年度之前的跨期收入、成本、費用。

????????調(diào)整結(jié)果是：調(diào)增2016年度營業(yè)收入227.18萬元，凈利潤30.66萬元，總資產(chǎn)1，072.78萬元，凈資產(chǎn)829.35萬元。

????????這塊沒什么好說的，縱使有千般理由，有差異就說明之前核算過程中或多或少不準(zhǔn)確。當(dāng)然，這個問題對一般新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)也比較常見。

????????小結(jié)

????????客觀來說，華特股份專注主業(yè)，在氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體分析檢測方面形成了自身的核心技術(shù)，實現(xiàn)了多種氣體的進口替代，為國家集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了應(yīng)有貢獻。

????????但就目前來看，公司盈利能力并未明顯優(yōu)于已(擬)上市氣體企業(yè)，成長能力也需要進一步證明和釋放。

????????這也是審核機構(gòu)多次讓公司確認(rèn)自己是否牛逼的原因。

????????2018年7月31日，包括華特股份在內(nèi)的80家上市公司被批量“中止審核”。主要是因為上述公司申報的都是截止2018年12月31日財務(wù)數(shù)據(jù)，6個月財務(wù)數(shù)據(jù)有效期已過，需要補充資料。

????????這也意味著審核周期會進一步拉長。

????????所以還在答題的同志，認(rèn)真點，爭取三次解決戰(zhàn)斗!

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????????責(zé)任編輯：陳悠然 SF104

《電鰻快報》