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作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語：柏楚電子的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在A股里應(yīng)該算極其罕見的。

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19世紀(jì)中葉，美國加州的淘金熱當(dāng)中，有一部分賺錢的人靠的并不是高風(fēng)險(xiǎn)的淘金，而是在金礦旁賣水。這一小則商業(yè)哲理故事也不斷的在不同的行業(yè)上演，比如在虛擬幣大潮中，2017年通過賣礦機(jī)賺了超過46億元的比特大陸。

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而本篇報(bào)告的“主人公”，處于高增長(zhǎng)激光加工行業(yè)的柏楚電子，也是一位“激光淘金熱”中的賣水人，沒有大族激光(SZ:002008)、銳科激光(SZ:300747)那么吸引市場(chǎng)的注意，但也不妨礙它悶聲發(fā)大財(cái)，成長(zhǎng)為科技小巨人。

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從盈利能力來看，柏楚電子近3年毛利率高達(dá)80%以上，凈利率也維持在60%左右。

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圖1：柏楚電子超高的盈利水平?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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這家小而美的企業(yè)，正式登陸市科創(chuàng)板后，可能由于稀缺性會(huì)備受追捧。而從基本面角度來看，未來的成長(zhǎng)性，將成為這家公司的核心看點(diǎn)。

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01?激光科技小巨人

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【1】迷你型公司

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從產(chǎn)品屬性上來看，柏楚電子屬于工業(yè)控制領(lǐng)域，即和匯川技術(shù)(SZ:300124)、發(fā)那科、華中數(shù)控(SZ:300161)屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈位置公司。

但又由于柏楚電子100%的收入都來自激光領(lǐng)域，其與激光景氣度直接相關(guān)，因此也可以看成一家激光產(chǎn)業(yè)鏈公司。

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從體量上來看，柏楚電子絕對(duì)算迷你型的公司。即使到上市前最近一個(gè)完整的財(cái)報(bào)季，其收入也僅僅2.5億元，但得益于公司超高的盈利能力，其凈利潤(rùn)達(dá)到1.4億元。

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但這也不代表這家公司未來就長(zhǎng)不大了，作為工控領(lǐng)域龍頭的匯川技術(shù)，在2009年的時(shí)候利潤(rùn)也僅僅1個(gè)億。

圖2：柏楚電子收入利潤(rùn)體量小?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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【2】主要產(chǎn)品及行業(yè)

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公司的主要產(chǎn)品是用在各種功率激光切割設(shè)備的數(shù)控系統(tǒng)，具體包括隨動(dòng)控制系統(tǒng)、板卡控制系統(tǒng)、總線控制系統(tǒng)。所以從本質(zhì)上來說，公司是一家工業(yè)軟件企業(yè)，這也部分解釋了其極高的毛利率水平。

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激光切割是利用激光束高功率密度的性質(zhì)，通過熱加工的原理，快速完成對(duì)加工物體的切割。

相比于傳統(tǒng)的刀具切割方法，激光切割具有不接觸、速度快、靈活性等優(yōu)點(diǎn)，因此開始廣泛應(yīng)用于金屬和非金屬材料加工，成為一個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)。

2018-2023年，激光切割設(shè)備將保持年均10%的較高增速，到2023年市場(chǎng)空間超過400億元。

圖3：國內(nèi)激光加工設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)?

資料來源：Industry Perspective，點(diǎn)擊可看大圖。

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而作為激光切割設(shè)備的大腦，激光數(shù)控系統(tǒng)也將隨之而增長(zhǎng)。

當(dāng)前柏楚電子主要產(chǎn)品應(yīng)用于中低功率激光切割設(shè)備（注：激光切割設(shè)備根據(jù)激光器的功率可以分為中低高功率，越高功率的設(shè)備就越貴，技術(shù)難度也越高），市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)隨之增長(zhǎng)，但由于數(shù)控系統(tǒng)存在降價(jià)趨勢(shì)，因此市場(chǎng)增速要低于設(shè)備的增速，年均約5%。

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雖然柏楚電子具備極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在中低功率激光切割設(shè)備控制系統(tǒng)的市占率超過60%，但下游增速相對(duì)較低，也導(dǎo)致公司不能躺在當(dāng)前的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)上睡大覺，必須找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖4：中低功率激光切割運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模（億元）?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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【3】較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

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公司之所以被稱為“科技小巨人”，還是因?yàn)槠渚哂休^強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

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激光切割是一個(gè)高度開放和完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，行業(yè)參與者基本都是國內(nèi)外的民營(yíng)企業(yè)。而柏楚電子在激光切割的上游即控制系統(tǒng)，通過成功進(jìn)口替代，獲得了極高的市占率。

在中低功率激光切割領(lǐng)域，柏楚電子的市占率高達(dá)6成左右，另外兩家國內(nèi)企業(yè)維宏股份、奧森迪科總計(jì)有3成左右的市場(chǎng)份額。

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圖5：中低功率激光切割運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)市占率高?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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截止到2018年，全國有大約600多家生產(chǎn)激光加工設(shè)備的公司，而柏楚電子已為超過500家的激光加工設(shè)備制造商提供過成套的系統(tǒng)解決方案。

其中，400家是活躍客戶，覆蓋面也是相當(dāng)?shù)膹V，客戶名單中不乏像大族激光、華工法利萊、百超迪能、宏石激光、慶源激光、嘉泰激光等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，也反映了柏楚非常不錯(cuò)的技術(shù)實(shí)力。

這也正是文章開頭提到的“激光淘金潮”，柏楚電子則通過激光加工設(shè)備必備的控制系統(tǒng)，成為幾乎國內(nèi)每一個(gè)激光加工公司都需要向其采購的賣水人。

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實(shí)際上，柏楚電子的殺手锏是其成為行業(yè)內(nèi)唯一完整掌握激光切割控制系統(tǒng)研發(fā)所需五大類關(guān)鍵技術(shù)的公司，同時(shí)在每一個(gè)關(guān)鍵技術(shù)均可達(dá)到或接近行業(yè)領(lǐng)先水平。

幾年前，柏楚電子進(jìn)入激光切割控制市場(chǎng)并推出CAD、CAM和NC三合一激光切割控制系統(tǒng)，激光切割設(shè)備的終端用戶對(duì)設(shè)備的使用方式發(fā)生了根本性改變，極大降低了激光切割機(jī)的操作門檻。因此其也和下游重要客戶獲得很好的綁定。

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【4】不錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)鏈卡位

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從商業(yè)模式角度來看，柏楚電子具有非常不錯(cuò)的卡位。

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激光產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，柏楚電子位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游部分，即數(shù)控系統(tǒng)。

當(dāng)然，數(shù)控系統(tǒng)本身是以硬件為載體的軟件系統(tǒng)，所以柏楚電子也需要部分原材料采購。不過其核心競(jìng)爭(zhēng)力也就是軟件算法，因此僅需要少量必須的硬件設(shè)備，原材料成本很低，再加上上游分散，公司具有不錯(cuò)的議價(jià)能力（特殊芯片除外）。

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而下游較為分散，再加上柏楚本身具備較高的市占率，產(chǎn)品也保持每六個(gè)月升級(jí)一次的頻率，同時(shí)向高端產(chǎn)品突破，因此公司的高毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)并不算太大。

圖6：激光產(chǎn)業(yè)鏈?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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正是因?yàn)楣緫{借核心的技術(shù)實(shí)力，和下游客戶深度綁定，且其上下游都不具有壟斷的特征，柏楚獲得了一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)鏈卡位。

這也可以反映在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上：柏楚電子的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在A股應(yīng)該算極其罕見的，這是一家0借款的公司，而且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額和凈利潤(rùn)基本一模一樣，背后則是公司基本接近于0的應(yīng)收應(yīng)付。

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也就是說明，公司借助其不錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)鏈卡位，讓下游客戶無法拖欠款項(xiàng)，同時(shí)自己也并沒有利用自己的采購量比較大，向上游索要賬期。通俗來講，柏楚電子將一個(gè)利潤(rùn)過億的公司，做的像一家不賒賬的誠信夫妻小賣店。

圖7：主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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02?長(zhǎng)大的夢(mèng)想

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柏楚電子有技術(shù)，產(chǎn)品又屬于非常好的現(xiàn)金牛產(chǎn)品，那為什么要上市呢？

筆者認(rèn)為，其當(dāng)前產(chǎn)品的主要下游中低功率激光切割設(shè)備增速有限，而公司要抓住下一個(gè)風(fēng)口，借助資本的力量的確更快。

簡(jiǎn)單來說，柏楚電子可能并不滿足“小賣店”的現(xiàn)狀，還是懷揣著一個(gè)長(zhǎng)大的夢(mèng)想。

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而要想長(zhǎng)大，筆者覺得其主要的優(yōu)勢(shì)在于以下2點(diǎn)：

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【1】年富力強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)

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柏楚電子的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也十分值得玩味，其五大創(chuàng)始人同屬上海交通2007界碩士畢業(yè)生（只有謝淼晚2年畢業(yè)），畢業(yè)之后就一起創(chuàng)立了柏楚電子，其合計(jì)持有公司發(fā)行后73%的股份，作為一致行動(dòng)人成為公司的實(shí)際控制人。

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這個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自2007年組建起來就十分穩(wěn)定，一起經(jīng)歷了12年的艱苦創(chuàng)業(yè)。由于都是80后，在上市的科技企業(yè)中，屬于非常年輕的核心團(tuán)隊(duì)。

圖8：創(chuàng)始人持股情況?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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筆者推測(cè)，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為同一個(gè)學(xué)院畢業(yè)，甚至可能是同屬一個(gè)導(dǎo)師的同門師兄弟。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)基本都是2004-2007年就讀于上海交通大學(xué)的碩士，而且招股說明書提到“核心團(tuán)隊(duì)成員均為上海交大畢業(yè)生，相關(guān)人員在校期間的專業(yè)背景與運(yùn)動(dòng)控制、軟硬件領(lǐng)域具備一定相關(guān)性，公司核心團(tuán)隊(duì)成員自畢業(yè)后創(chuàng)辦柏楚電子伊始，便已在相關(guān)領(lǐng)域有了一定的研究功底和技術(shù)積累”。

看起來就像同門畢業(yè)后，開始了熱血?jiǎng)?chuàng)業(yè)。

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而且更為有意思的是，柏楚電子的辦公地點(diǎn)，就在上海交通大學(xué)（閔行校區(qū)）的門口。

圖9：創(chuàng)始人簡(jiǎn)歷??

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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【2】站在行業(yè)下一個(gè)風(fēng)口

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（1）高端客戶突破

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公司下一步要在高功率領(lǐng)域復(fù)制其在中低功率激光加工設(shè)備的成功。

當(dāng)前公司已經(jīng)與IPG，銳科公司等行業(yè)內(nèi)知名光纖激光器廠商建立了良好的合作關(guān)系。同時(shí)，高功率市場(chǎng)的國內(nèi)主要廠商：奔騰楚天和國際知名激光切割設(shè)備廠商瑞士百超，目前也在與公司積極接洽業(yè)務(wù)合作。

如果能進(jìn)入以海外巨頭瑞士百超為代表的重要客戶，則公司在高端領(lǐng)域的市占率將由當(dāng)前的10%左右，最多上升到可能50%以上。

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（2）新領(lǐng)域的卡位

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激光加工未來三大方向分別是：更高功率的激光加工設(shè)備、三維柔性制造和超快激光微納加工。

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更高功率的方向，公司將通過突破核心客戶有望實(shí)現(xiàn)市占率的提升；三維柔性制造目前市場(chǎng)還太小，不是重點(diǎn)；而超快由于下游主要應(yīng)用在脆薄性材料，因此將在5G產(chǎn)業(yè)化、手機(jī)材料脆性化、半導(dǎo)體面板大幅擴(kuò)張的背景下，成為下一個(gè)風(fēng)口。而公司深度綁定下游客戶，提前成為這個(gè)風(fēng)口下一個(gè)“賣水者”。

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從公司8.4億元的募投項(xiàng)目來看，顯然公司也是看好這兩個(gè)領(lǐng)域，準(zhǔn)備借助資本的力量長(zhǎng)大。

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根據(jù)公司披露的產(chǎn)能計(jì)劃，到2022年項(xiàng)目1和2全部投產(chǎn)以后，項(xiàng)目1年產(chǎn)值約為6億元，項(xiàng)目2年產(chǎn)值約為4億元，合計(jì)達(dá)到10億元，而公司2018年的收入為2.5億元，所以公司在招股說明書上描繪的長(zhǎng)大的夢(mèng)想是“3年4倍”。

圖10：公司募投項(xiàng)目?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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《電鰻快報(bào)》