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作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：至少在四大維度上，中炬高新需要做足功課。

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海天味業(SH:603288)市值的一路向北，讓越來越多的投資者將目光聚焦到調味品板塊，一時間“A股醬油貴”。

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在老大哥的蔭蔽下，另一只醬油股中炬高新(SH:600872)股價走勢亦頗為倔強：過去5年間，海天味業實現7倍漲幅之際，它也完成股價翻升4倍的歷程（見下圖）。

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中炬高新是A股第二大的醬油股：旗下全資子公司美味鮮食品，主營“美味鮮”和“廚幫”兩大醬油品牌，是中國醬油行業第二大企業，市場占有率9%左右。中炬高新95%以上營收來自該公司。

從市值角度來看，中炬高新345億元，較海天味業的2904億元（截至7月2日），還有相當大距離。但作為弱勢者，中炬高新并不掩飾自己的野心，公司于今年二季度正式提出了“雙百目標”：

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用5年時間（2019年至2023年），以內生式發展為主，以外延式發展為輔，開展兼并收購，實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸。

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2018年，中炬高新的調味品板塊年度營收為41.66億，以上述目標計，意味著5年之后的它有望沖擊千億市值。

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站在新目標的起點，透視中炬高新這一戰略構想，我們的研究結論是：其至少要在以下四大維度做足功課，方能最終實現既定的市值二次成長計劃——

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• 成本控制：優化原料結構、去除冗員、控制管理費用，以提升利潤率；

• 品類擴展：利用既有醬油渠道擴展蠔油和料酒品類，通過外延并購提升醋品類競爭力；

• 渠道拓展：調整渠道策略，對B端采購部門施加直接影響，加大商家讓利程度；

• 市場擴張：在品牌營銷和宣傳問題上，錢要砸夠。

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01?成本控制

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成本控制是海天味業崛起的核心法寶，也是在快消品行業競爭的不二法門。在這一問題上，中炬高新仍有較大提升空間。

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相比海天50%的毛利率，中炬高新醬油產品毛利率僅為44%，這在快消行業里是個顯著的差距。

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經過分析發現，二者制造費用率實際上接近；生產環節直接人工中炬高新雖然高出1個百分點，但差距并不大；直接材料方面，中炬高新高出海天5.2個百分點，這是造成醬油毛利率差距的根本原因。

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可能原因是中炬醬油產品原材料全部選用黃豆，而海天醬油原材料既使用黃豆，也使用豆粕。

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我們再從職工薪酬的角度分析，可以看出中炬高新工資占收入的比例，即人工薪酬率在12%左右，而海天味業僅有4%左右，中炬高新人工薪酬率高出海天8個百分點。

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2017年海天收入146億，而支付給職工的薪酬為6.79億；中炬收入只有36億，僅為海天的1/4，但職工薪酬為4.5億，占海天的66%。

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以中炬高新旗下廚邦品牌和海天醬油品牌產品對比，目前廚邦營收在15億左右，陽西基地員工數1200人左右，人均創收不足150萬元。

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相比之下海天18年總營收170億，而員工人數為5122人，人均創收333萬，人均創收接近廚邦的2倍。

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不過公司表示隨著更多生產線的投產，不會再增加太多員工，所以未來規模優勢應該能夠提高一部分生產效率。

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從銷售方面分析，海天和中炬銷售工資率接近，相差只有0.2個百分點；而從人均工資來看，中炬高新銷售人員的人均工資低于海天人均工資，說明銷售人員工資并非造成人工薪酬率高的原因。

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從管理費用中的職工薪酬率來看，中炬高新比海天味業高出了4個百分點，兩家公司雖然收入規模相差4倍左右，但是管理人員薪酬支出卻基本接近。

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所以人工薪酬高的原因，一部分來自于管理人員薪酬率較高，管理費用中的職工薪酬能夠解釋中炬職工薪酬率高出的4個百分點。

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而管理人員薪酬高的原因在于管理人員數量過多，如果除了生產人員和銷售人員之外的均歸于管理人員，則海天營收是中炬的4倍多的情況下，海天僅有1123名管理人員，而中炬有2141人，從員工構成上來看，這應該是總部人員造成的。

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2018年中炬高新對人員劃分做了調整，生產人員從2017年的2385人下降到1528人，銷售人員從1120人下降到989人，而多出了1397人其他專業人員。公司表示希望通過新建公司，把總部園區物業項目從上市公司剝離出去。

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結論：原材料成本沒有下降空間，毛利率很難向海天看齊；生產人員多、生產效率較低的問題會在規模增加后有所改善；管理人員薪酬較高的原因在于管理人員較多，管理人員多的原因可能是總部人員造成的。

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目前能做的就是：第一、逐漸擴大產能，控制員工人數；第二、將總部冗余人員的剝離，更加注重控制管理費用。

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公司已經意識到這一問題，前海人壽成為實控人后應該會在體制和效率上做改變，公司表示考慮設立新公司將總公司業務剝離出去

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02?品類擴展

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去年新一屆董事會上任后非常出色的完成了18年的財務預算，19年中炬高新沒有繼續做財務預算，但是在18年的年報中提出了“雙百”戰略，即用五年的時間達到銷量過百萬噸，銷售額過百億。

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在股東大會上回答如何達到“雙百”目標時，公司表示主要通過打破品類不平衡、渠道不平衡和市場不平衡這三大不平衡，再加上提質增效，同時不排除外延并購來實現，目標要從現在的區域性醬油企業成長為全國性食品企業。

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從產能規劃上來看，公司確實是決心要在品類擴張上下功夫，19年產能在55萬噸左右，其中醬油接近45萬噸，其他調味品10萬噸左右。

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未來醬油計劃新增20萬噸左右，而其他產品產能新增接近75萬噸。未來的產品結構將是65萬噸的醬油產能和85萬噸的其他調味品產能，徹底完成從醬油企業向食品企業轉型。

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公司管理層有目標也有決心完成任務，但交流中公司對于如何具體實現“雙百”目標談得比較少，本章將從各品類市場的角度分析具體計劃的可行性。

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【1】食用油市場：紅海搏殺

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國內消費總量平穩小幅增長，豆油、菜籽油為主要消費品種。2017/18 年度，我國共消費植物食用油 3336萬噸，同比增長 2.43%，增速平穩。

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其中國內產量2723 萬噸，進口量 611 萬噸。國產品種中以豆油、菜籽油為主要品種，產量分別為 1587 萬噸、589 萬噸，進口品種中以棕櫚油為主，進口量為 358 萬噸。

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根據國家統計局數據，全國人年均植物油消費量為10kg，也即居民植物油年消費量為1300萬噸左右，接近50%，另一半應該用于食品工業制品。

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經過多年發展，我國食用油市場有向行業龍頭集聚發展的趨勢，豐益國際、中糧、山東魯花、西王食品處于第一梯隊，2018 年CR4約占食用油銷量的63.8%。

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食用油行業集中度高的原因，在于食用油的主力消費群體為中老年人和家庭婦女，這一類群體對于新品牌的接受度比較低，因此老品牌的行業地位很難被撼動。

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豐益國際旗下主要品牌為金龍魚，中糧旗下主要品牌為福臨門，都是由多油種構成的綜合性品牌；山東魯花以花生油為主，西王和長壽花則成為玉米油的代表品牌；多力成為葵花籽油的代表品牌。

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從近年市場份額增幅來看，中糧、西王食品市場份額提升幅度較大，豐益國際份額小幅下降，山東魯花保持穩定。

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中炬高新旗下廚邦品牌進入食用油紅海，只為借用品牌和渠道分一杯羹。

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廚邦主要貼牌銷售菜籽油，菜籽油年消費量在600萬噸左右。目前西王食品的玉米油銷量僅有25.5萬噸，西王食品市占率3.5%，排名第四。廚邦的產能計劃是30萬噸，如果達產則在菜籽油細分市場的市占率達到5%（居民消費市占率則大于5%），總體市占率排名也將進入前五，但以廚邦目前的渠道能力這一目標還是有一定挑戰的。

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【2】蠔油市場：容易實現高增長

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蠔油作為調味品產業中一個小品類，因其產品特點而造成缺口相對狹窄，與其他快消品類相比，受地方風俗和個人口味喜好差異性影響，主要以地方品牌居多，真正意義上的全國性品牌少之又少，普遍呈現出規模小、品牌競爭力弱等特性。

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目前除了東部地區外，我國其他地區還沒有形成穩定的蠔油消費習慣，所以很難估算蠔油市場的大小。

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另外，本身蠔油市場也在開發階段。參考海天2018年蠔油銷量為60萬噸，目前中炬僅有3萬噸，近幾年海天蠔油增速較快，反應出需求旺盛，未來5年中炬希望做到海天目前銷量的1/3還是有希望的。

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不過從目前的3萬噸提升到20萬噸，年復合增長率達到46%可能偏高，但這一品類實現高增長應該沒有問題。

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【3】醋市場：行業集中度低，整合機會大

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中國四大名醋有山西老陳醋、保寧醋、鎮江香醋、永春老醋。除了四大名醋之外，中國還有許多區域性的名醋，如河南特醋、江浙玫瑰米醋等。

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由于不同的醋口味差別較大，區域消費者習慣了原有的口味之后，往往會產生慣性消費，因而，使得目前食醋產品具有較強的區域分布特征。如：鎮江香醋，主要在華東地區分布較多，山西老陳醋則在山西及周邊區域較多，保寧醋則主要集中于四川地區。

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供給方面：中國食醋產業年產量約330萬噸（以總酸3.5度計），產量為醬油的三分之一，其中出口醋占總產量的2%左右，食醋行業CR5占比20%左右（日本和德國的食醋行業CR5基本在60%-80%，醬油行業CR5占比30%）。恒順醋業(SH:600305)作為行業龍頭年產量27萬噸，市占率9%左右不足10%。

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除行業前三名產量大于10萬噸，蘇美和保寧產量為9萬噸，CR10（行業前十）總產量115萬噸，占比不足30%，全國各地存在大量小企業。

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需求方面：由于各地飲食習慣不同，形成了較多的地方性品牌，較難估計市場空間，如果以人日均消費量為8g，則市場總需求為380萬噸左右，未來市場空間在400-500萬噸左右，需求總體增長空間有限，但行業整合空間較大。

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醋市場較為分散，行業仍有集中空間，不排除會采取外延并購。中炬產能規劃是10萬噸，從目前來看已經剛進入前五的水平，但從總體來看行業集中度低，中小型醋廠仍有待整合。

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長期來看，醋和醬油的協同效應帶來10萬噸銷量難度不大，但短期能否實現10萬噸銷售仍有不確定性，5年達到10萬噸銷量復合增長率達到43%。

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當然醋的生產基地也呈現區域特性，醋是較少能實現異地建廠和外延擴張的，所以不排除公司會采取兼并收購的方式擴大醋的規模。

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【4】料酒市場：重點突圍領域

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目前來說料酒行業還充斥著機會，因為到目前為止這個品類還沒有做大，要把用作烹飪中的黃酒、啤酒、北方人用的白酒、南方人用的米酒、福建人用的老酒都作為料酒未來的發展目標，這個能量是極大的，要是按照長三角消費料酒的習慣，絕對比醬油和醋的用量要大的多。

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2018年老恒和料酒收入6個億，而中炬高新料酒收入不到6000萬。

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料酒行業的高速發展、以及釋放的巨大紅利吸引著眾多調味品傳統企業加入其中。海天、恒順、水塔、魯花、廚幫、加加、千禾都加入了料酒的競爭中，這些企業通過以前建立的良好的網絡優勢，迅速的將料酒產品滲透到銷售范圍內。

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海天在推出古道料酒試水料酒市場后，近期強力推出海天蔥姜、烹飪、花雕等系列料酒，深厚的渠道力也助料酒一飛沖天，自推出以來保持著300%以上的復合增長，新時代，料酒已成為調味品企業常備的品類。

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老恒和作為料酒行業的先行者，在11年之后獲得了高速增長，但14年上市之后業績增速不斷下滑，股價也是一路下跌。這主要和海天等調味品巨頭加入戰局有關。

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可見，料酒等可選調味品同質化嚴重，品牌和渠道優勢才是競爭的關鍵。只要中炬做好醬油和渠道，帶動料酒并非難事。

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中炬高新目前料酒產能1萬噸，未來5年計劃達到5萬噸，只要做好品牌和渠道，依靠廚邦的品牌力帶動料酒的銷售是沒有問題的。5年銷量復合增速為38%，雖然有點高，但仍有可能實現。

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結論：蠔油和料酒作為可選調味品，目前普及度越來越高，利用醬油的渠道實現擴張邏輯通順，增速不一定那么快但實現擴品類難度不大。

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醋行業的市場競爭激烈而分散，呈現一定的區域性，單靠自建可能有一定難度，但不排除公司通過外延并購實現。

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食用油項目目標定得較高，而且食用油和調味品可能較難產生協同效應，因此我認為食用油項目完成目標的挑戰性最大。

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03?渠道拓展

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中炬高新已經認識到自身渠道發展的不平衡，公司的渠道結構以商超為主，傳統流通渠道和餐飲渠道為補充，對應占比為60%：20%：20%。與海天60%的餐飲渠道相比，差距較大。

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其背后的原因是公司產品售價較貴，而餐飲渠道價格敏感，更偏好使用中低端、售價較低的調味品，因此公司在前期開拓餐飲渠道存在一定的難度，餐飲渠道占比較低。

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目前公司通過做“廚邦頂級俱樂部”，希望通過影響廚師等意見領袖，進行推廣。

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但我認為廚師可能并沒有采購權利，采購最后是由采購部來執行，而采購部的KPI考核必然與進貨成本掛鉤，所以餐飲渠道更加價格敏感這一點任何時候都不會改變。和其他行業一樣，2B端的核心競爭力必然是質量和價格，品牌和營銷作用不明顯。

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2018年海天醬油出廠價為5400元/噸，而中炬高新醬油出廠價為6444元/噸，中炬出廠價比海天高出約20%。在產品價格高出20%的前提下，很難在餐飲渠道擊敗海天。

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而前文已經提到，中炬醬油的毛利率為44%，海天醬油毛利率有50%，主要原因出在原材料成本上。在不降低成本的情況下很難期待公司產品價格下降，因此對公司未來打開餐飲渠道不太樂觀。

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結論：公司會更努力的擴張渠道，這應該令股東感到欣慰。但是由于對餐飲渠道缺乏核心競爭力，如果產品價格無法給予商家讓利，想改變渠道現狀不太樂觀。

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04?市場擴張

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目前中炬區域擴張仍不均衡，南部是大本營，東部有一定基礎，中西部則比較薄弱。南部地區2018年中炬收入占到海天的53%，東部為28%，而中西部和北部僅有海天的13%左右。

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2018年，公司以“穩步發展東南沿海，重點提升中北部和東北市場，加速開拓西南區域，逐步推進西北市場”為渠道發展綱領，開發 18 個空白地級市，累計開發率達 77% ；新開 178 個經銷商，累計經銷商數量達 864 個。

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而海天2007年已經做到全國地級市全覆蓋，2014年縣級區域覆蓋率達到50%，2018年縣級區域覆蓋率達到90%。

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為什么市場擴張這么難？經銷商的擴張和積極性主要源于利潤，而調味品和低端酒都屬于低價易耗品，經銷商不僅在乎渠道利潤率，更在乎走貨量的多少。

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從下表可以看出，中炬高新的渠道利潤率反而高于海天味業，所以經銷商開拓慢的原因應該不在渠道利潤率而在走貨量。一瓶醬油15塊錢，假設有三級渠道，則每一級只能賺3塊錢左右。而醬油周轉比白酒慢得多，一瓶醬油可能幾個月才能消耗完，出貨量如果不夠大經銷商根本沒有賺頭，自然也就不好招商。

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西北部地區走貨量小的原因在于“錢沒砸夠”。從銷售費用率和宣傳廣告支出可以看出一些端倪，海天味業規模效應本身大于中炬高新，但是一直以來銷售費用率都比中炬高新高。

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宣傳廣告方面海天這幾年更是逐年走高，而相反的是中炬高新廣告宣傳費率逐年走低。因為中炬高新管理費用、人工成本等成本費用較高，因此在追求利潤率的情況下只能收縮廣宣費。

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但這一行為導致在中西部和北部地區品牌知名度差，銷量難以擴張，繼而導致經銷商經銷利潤少，二者互相影響，最后導致市場開拓困難。

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結論：公司市場擴張困難，各地品牌知名度不均衡的癥結在于“錢沒砸夠”。公司應該縮減人員、提質增效，省出錢來砸宣傳砸廣告，重視品牌營銷和宣傳。

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《電鰻快報》