2019-07-01 11:19 | 來源:阿爾法工場 | 作者:杜沖 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員?中國大陸第一位試管嬰兒于1988年3月在北京大學第三醫院降生的31年后，2019年6月25日，香港市場迎來了首只中國“試管嬰兒概念股”：錦欣生殖（HK:01951）。?每個時代都有每個時代的故事。錦...
作者為阿爾法工場研究員
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中國大陸第一位試管嬰兒于1988年3月在北京大學第三醫院降生的31年后，2019年6月25日，香港市場迎來了首只中國“試管嬰兒概念股”：錦欣生殖（HK:01951）。
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每個時代都有每個時代的故事。錦欣生殖講述的，正是輔助生殖技術時代人類生殖繁衍觀念的嬗變：從30余年前的一宗小眾特例，最終成為大眾式的意愿選擇。
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標的的稀缺性，使錦欣生殖（HK:01951）早在臨近上市前，便一直備受熱捧，有近40%的融資份額被基石投資者認購。IPO首日（6月25日），更是一度大漲25%。?
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01 行業集中度低，公司市場占有率僅3%
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據弗若斯特沙利文的研究報告顯示，中國輔助生殖服務市場增長迅速，已由2014年的140億元增加至2018年的252億元，復合增長率為15.8%。預期至2023年，市場規模將增長至496億元，復合增長率為14.5%。
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在錦欣生殖之前，A股也有一些上市公司身沾輔助生殖概念，比如生產黃體酮系列產品的長春高新（SZ：000661）、麗珠集團（SZ:000513）、仙琚制藥（SZ：002332）等（黃體酮系列產品）等，它們多集中在輔助生殖產業鏈上游。
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此外還包括:通策醫療（SH：600763）,英國波恩輔助生殖中心進行技術合作，并與昆明市婦保院合作建設生殖中心；人福醫藥（SH :600079，）在婦幼保健醫院端的布局；
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另有部分公司開始覆蓋產業鏈下游：例如太安堂（SZ：002433）與天士力（SH：600535）合作開展輔助生殖領域的合作，包括收購基因檢測相關公司和收購民營醫院。
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但這些都不是純粹的輔助生殖投資標的，目前中國上市公司陣營中，持有IVF（第三代試管嬰兒技術）牌照的輔助生殖機構僅錦欣生殖一家。
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錦欣生殖主要收入來源于第三代“試管嬰兒”服務，占比收入86.9%。其一年完成20958個取卵周期，市場份額占比3%，位列行業Top3。
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其中，公司旗艦醫院，成都西囡婦科院（IVF年周期數達9000例）全國排名第六，屬于行業第二梯隊；美國公司附屬機構HRCFertility，2018年在美國進行了個4500IVF（體外受精）取卵周期，占據美國西部7.5%市場份額。
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2016-2018年，錦欣生殖營收與凈利潤都維持較高速增長，凈利潤率分別為：30%、30%、27%。
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注：由于HRCManagement在2018年末收購完成，2019年才開始與錦欣生殖并表，以上并不包括HRC 業績。點擊可看大圖。
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其中2018年，錦欣生殖營業收入為9.22億，輔助生殖部分占比86.9%，其他為管理費占比9.7%及輔助醫療服務收入占比0.31%。后兩者分別是2016年與2017年才開始開展的業務，在未來業務多元化過程中，收入有望進一步分散化。
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需要指出的是，錦欣生殖僅的稀缺性，僅是體現在其作為二級市場投資標的的稀缺。放眼中國輔助生殖市場，截至2016年底，擁有從業許可的輔助生殖機構共有451家，其中327家機構持有IVF（試管嬰兒技術）牌照，民營機構占35家。
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錦欣生殖目前在中國輔助生殖市場雖然位于行業Top3，但市場份額不過3%左右。通觀整個市場格局，前五大參與者總市場份額也不超過15%~20%，行業格局比較分散、競爭較為激烈。從另一個角度看，意味著行業龍頭的機會還有不小的空間。
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02 核心優勢：滿足多元化人群的生育需求
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錦欣生殖的成長邏輯，主要體現公司對這一剛需市場的前瞻布局，可以使其滿足更多的被滿足的生育需求，故而其在未來一個競爭周期內具有更大的想象力。
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【1】受眾客群多元化
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總結來說，當前世界各國生育率下降的原因大致有三方面原因：
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（1）受環境變化影響，夫婦不孕率上升；
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（2）夫婦生育意愿降低，包括丁克意愿和不想自己生（尋求代孕）兩種情況；
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（3）其他人群（單身人士、LGBT群體）想生育無法生育或想選擇時間生育。
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可見，“試管嬰兒”這門生意的受眾客群不僅僅只針對不孕不育夫婦，還有無法被準確量化的單身人士、LGBT群體（女同性戀者（Lesbians）、男同性戀者（Gays）、雙性戀者（Bisexuals）與跨性別者（Transgender）的英文首字母縮略字）以及尋求代孕方式的夫婦。
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【2】滿足未被滿足的生育需求
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在當前中國，僅不孕不育夫婦這一市場需求可被有效滿足。在具有一定倫理爭議的代孕領域，則有嚴格的法律限制：?
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“凍卵”屬于輔助生殖技術范疇，必須是持有“三證”（結婚證、身份證、準生證），且患有不孕不育癥的夫婦才可以接受輔助生殖技術診療；買精需要提交申請并審核通過才行，而且未婚女子是沒有權利去精子庫買精子的。
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因而，有凍卵、買精、代孕需求的群體必須尋求一種渠道來達成他們的生育剛需。
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而在錦欣生率先布局的美國加州市場，不僅同性戀結婚合法化，凍卵、買精、代孕同樣在合法監管下。
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舉個例子，女明星徐靜蕾短期內不想生孩子，于是遠赴美國加州凍了9顆卵子，以防萬一以后想生孩子無法生育；
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還有，攜程在2018年設立內部特殊生育福利項目：拓寬生育基金的使用內容，為公司中高級女性管理者提供10萬元至200萬元及7天年假，使她們能享有凍卵等高科技輔助生育福利。
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這也說明，凍卵或代孕在中國，已經不再是女明星們的專屬；對于普通人，仍然需要一個靠譜、有效的渠道去實現這一需求。
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于是，錦欣生殖醫療抓住了這一潛在剛需：
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2018年12月，錦欣生殖完成美國加州輔助生殖機構，HRCManagement的收購，并持股51%。
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該輔助生殖機構主要提供“試管嬰兒”服務，亦提供植入前遺傳篩查（PGS）服務及通過第三方診所或機構提供植入前遺傳學診斷（PGD）服務，是美國輔助生殖機構中接待中國客戶數量最多的機構，成功率62%，高于行業平均成功率62%。
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據錦欣生殖顯示，2018年，赴美做生殖輔助的國際患者有8600人，其中63%為中國人。具體而言，前往美國尋求輔助生殖服務的中國人，由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，復合年增長率為16.8%。
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根據錦欣生殖預測，至2023年，赴美尋求輔助生殖服務人數將進一步增加至13500人，自2018年起復合年增長率為20.1%。
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03?當前市值高估
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【1】收入規模測算
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目前，錦欣生殖只在成都、深圳擁有或管理醫療機構以及收購了美國加州HRC來開展業務，其他地區暫未涉及。
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此番IPO融資總額約28億港元，其中有5億將用于國內業務網絡拓展，重點布局滲透率較低的華東、京津冀等區域；另有5億將用于輔助生殖服務服務產業鏈的機構收購，比如代孕及卵子捐贈代理商或IVF實驗室，尤其是大洛杉磯地區。
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據錦欣生殖招股書顯示，至2023年，預期中國輔助生殖服務市場將于2018年的252億元增長至496億元。
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未來五年，假如錦欣生殖不再融資收購的話，按20%收入增速，預計2023年收入為23億；假設收購的醫療機構收入為5億，總收入28億，凈利潤為8億，其體量在全國范圍內依然占很小比例，不超過6%。
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此外，對于國外收購的HRC部分可產生的潛在收入，則測算如下：
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2018年，赴美做生殖輔助的國際患者有8600人，其中63%為中國人。具體，前往美國尋求輔助生殖服務的中國人由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，復合年增長率為16.8%。預期于2023年前人數將進一步增加至13500人，自2018年起復合年增長率為20.1%。
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2018年，HRC完成了4500個取卵周期，實現9400萬美元（6.5億人民幣）收入，名列美國輔助生殖市場Top5；其中，中國患者的取卵周期有1430個，占比31.8%。
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假設平均每人取卵周期個數為1個，則中國患者人數為1430人，按20.1%復合增長率計算，到2023年，HRC接待中國患者人數達到3574人，中國患者的取卵周期達3574個，而平均每個取卵周期花費144569元，則實現約5億元收入，總收入約為16億。
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即，至2023年，HRC總收入為21億，凈利潤為4億。
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因此，預計錦欣生殖國內和國外總收入為49億，凈利潤估計為12億，其中HRC收入占比43%，其有望成為錦欣生殖的半壁江山。
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【2】市值空間推演
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截止至2019年6月28日，錦欣生殖市值為208億港元，市盈率109倍。而生物科技行業市盈率中位數為20倍，那么以2023年的預測利潤來計算，遠期市盈率為17倍。
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也就是說，到2023年，錦欣生殖才能撐得起當前的估值，當前估值明顯被高估。
（點擊可看大圖）
《電鰻快報》
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