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元祖股份（603886.SH）自2017年底上市滿一年以來，減持不斷。在此期間，公司第二、三大股東接連發布減持公告： 

第一次開始減持前，卓傲國際、元祖聯合國際的持股比例分別為13.5939%和11.2353%。到了最新披露減持進展公告的2019年5月下旬，兩者的持股比例分別下降到了11.3485%和8.5525%。其中，卓傲國際在這中間還發生了一次違規減持和一次短線交易。

其實，翻查元祖股份上市招股書中“公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向”的論述可以發現，卓傲國際很早就表達了在鎖定期滿兩年內減持其持有的所有發行人股份的意愿。

兩大股東頻頻大額減持，是不看好元祖股份未來的發展前景還是另有原因？

值得一提的是，2019年底，控股股東元祖國際有限公司所持的49.50%股權也將全部得到解禁。屆時，大股東會否同樣有所減持？

 月餅、蛋糕營收占比大，銷售集中在三季度 

元祖股份主要從事各類烘焙食品的研發、生產和銷售，產品包括蛋糕、月餅、水果及其他中西式糕點四大類。截至2018年底，公司在全國共有631家門店。主要競爭對手包括“面包新語”、“85度C”、“杏花樓”、“稻香村”等。

2016年上市以來，元祖股份的營收從15.92億上升至2018年19.58億，同期的歸母凈利潤從1.25億上升至2.42億，復合增速分別為10.90%和39.14%。

在公司2018年的主營業務構成中，月餅禮盒銷售占比最大，達36.41%。其次為蛋糕、中西糕點，分別占比32.43%以及25.93%。

由于月餅銷售占比大，銷售集中在中秋期間，導致元祖股份的經營業績呈現明顯的季節性特征。如下圖所示，三季度是公司歷年的銷售高峰，營收占比超過了全年的40%。更夸張的是，2017年三季度和2018年三季度的歸母凈利潤占比均超過了全年的90%。

 門店以直營為主，卡券銷售占比高 

相較其他大部分烘焙企業而言，元祖股份的經營呈現出另外兩個特點：直營為主、卡券銷售占比高。

根據方正證券研報披露的數據，在元祖股份截至2018年底的631家門店中，直營約為530-535家，加盟100-105家。

從營收分布來看，直營門店貢獻的營業收入約為16.82億，占比超過了88%。同時，相較加盟而言，直營業務擁有更高的毛利率。

卡券銷售是指消費者（零售客戶或團購客戶）通過購買公司卡券，再以卡券到門店或指定線上渠道，使用卡券下單購買或提貨。按照方正證券在研報中的描述，元祖股份約有40%的產品通過預付卡形式銷售。

會計處理上，公司銷售卡券后先計入預收款項，等到客戶到店提貨時確認收入。值得一提的是，在將預收款項結轉、確認收入時，應按照卡券的實際折扣率進行計量。

在公司截至2018年底的6.09億預收款項中，卡券預收款項達到了5.89億，相比期初的4.86億上升21.19%。

有意思的是，元祖股份在2019年4月發布《關于將部分預收賬款轉為收入的會計政策變更的公告》。根據公告的描述，由于部分睡眠卡消費者行使提領權利的可能性極低，公司擬將長期未使用的元祖卡按照歷史消費統計數據為基礎將部分預收賬款轉為收入。

具體計提規則為：結轉的為賬齡在四年以上的金額（即2019年第一季度結轉收入的金額為 “2015年第一季度發行的卡面值-選定的最終消費金額”，選定的最終消費金額根據精算報告得出）。并將按此金額考慮綜合折扣率與稅金后的金額（未稅金額）分別按對應的季度計入當季收入。

基于此，元祖股份的管理層預測2019年一季度至四季度最終不會被提領的相關預收賬款轉入營業收入的金額分別為2,672萬、472萬、799萬以及211萬。

 毛利率高于同類企業、但銷售費用拖累凈利率 

對比2018年滬深港三市業務相近公司的財務數據，元祖股份的毛利率最高，達到了64.81%。但是凈利率方面，公司只處于五家企業的中間位置，低于廣州酒家和桃李面包。

仔細分析后發現，高企的銷售費用是拖累元祖股份盈利的主要原因。2018年，公司的銷售費用支出為8.5億，占營收的43.38%。在同屬于證監會食品制造業分類的48家企業中，元祖股份的銷售費用率排名第一。 

較高的銷售費用與公司采用的直營模式密切相關，因為該模式會導致較多的人工、租賃等成本支出。具體來看，2018年的銷售費用構成主要包括人工成本、經營租賃費、廣告宣傳費、運輸費用、折舊及攤銷費等。其中，前三者均超過了一億，分別為3.27億、1.66億以及1.49億。

未來，如何在高毛利的情況下提升凈利潤率，或許是元祖股份的主要任務之一。（CJT）

本文作者：面包財經

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