2019-07-18 10:13 | 來源:阿爾法工場 | 作者:于辰琪 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員導語：做空疑點已經不復存在，但頭頂的烏云仍未散盡。?登陸科創板前夕，“芯片獨角獸”瀾起科技，再因當年在美國市場被做空的往事，以及管理層天價年薪問題，被推至聚光燈下。?? （點擊可...
作者為阿爾法工場研究員
導語：做空疑點已經不復存在，但頭頂的烏云仍未散盡。
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登陸科創板前夕，“芯片獨角獸”瀾起科技，再因當年在美國市場被做空的往事，以及管理層天價年薪問題，被推至聚光燈下。
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有業內人士撰文稱，瀾起科技人均工資143萬元，董事長總經理兩個人一年工資3550萬元，曾在納斯達克遭遇做空，后被納斯達克警示，最終私有化退市。并據此提問：你敢買瀾起科技的股票嗎？
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盡管保薦機構后就做空事件予以了梗概式澄清，并稱瀾起科技此前發布的財務報告真實可信、無須調整；但對投資者而言，仍有烏云在頭頂縈繞。
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瀾起科技5年前在美股市場被做空和最終退市，有怎樣的具體詳情；高層的天價年薪是否合理；現在的瀾起科技又有什么不同？
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01?做空始末
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把時間撥回5年前。
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瀾起科技于2013年10月1日在美國納斯達克市場IPO，以10美元/股的價格發行了816.5萬股普通股，融資凈額為4690萬美元，按照當時IPO價格，瀾起科技市值接近2億美元。
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上市不到一年，曾做空過做空過猛龍藥業（Raptor Pharmaceutical Corp.，一家美國生物醫藥公司，后被收購而退市）、Avanir制藥（一家美國生物醫藥公司，已退市）等美股上市公司的研究機構Gravity Research，對瀾起科技開了第一槍。
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Gravity2014年2月6日發布的這份做空報告指出，瀾起科技的主要業務，機頂盒衛星芯片業務，其中最大經銷商LQW是一家空殼公司，主要目的是為了偽造公司的財務業績。
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在報告中，Gravity列出若干涉嫌財務造假疑點：
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第一，?一家名為LQW的公司，作為瀾起科技分銷商，為后者貢獻了70%營收。在LQW沒有成為分銷商之前，瀾起科技利毛利率潤率為26.9%、凈利率為-28.5%。
2011年，在將LQW列為分銷商之后，瀾起科技實現了73%的營收增長，毛利率比2010年翻倍，凈利潤率為15.8%。LQW成立時間非常之短，在與瀾起科技合作之前一個月方才成立。
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第二， LQW注冊辦公地點是一個僅為100平米左右的小辦公室，Gravity調研發現這個辦公地點從未有人出入。
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第三，?朱德秀是LQW的董事長。但LQW注冊文件中顯示的朱德秀的住址，實際是瀾起科技的財務副總裁Phoebe Su的實際地址。甚至根據朱德秀的護照，她住在合肥的一個農村。也就是說，朱德秀是瀾起科技的一個幌子。
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第四，?瀾起科技的一名資深前員工和股東為LQW的母公司提供了注冊資本，這家母公司與瀾起共用熱線電話，辦公地址在同一幢大樓，在瀾起科技的招聘網站上，LQW的母公司甚至被列為瀾起子公司一起參與招聘。?
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第五， LQW的母公司的法定代表人朱燕，同時還是另一家公司云端科技的法定代表人。這家公司屬于瀾起科技總裁Stephen Tai的父母的旗下公司。?
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以上五點，結合其他一些關于LQW的疑點，Gravity得出結論：
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作為瀾起科技最大的分銷商，貢獻瀾起科技70%收入的LQW，極有可能就是瀾起科技的一個幌子空殼公司。這些非比尋常的關聯關系，實際上證明瀾起科技存在極大可能通過關聯交易虛增收入。
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Gravity不是一個人作戰。繼其之后，一家名為Aristides Capital的機構向瀾起科技開了第二槍。【注：Aristides?后于2018年先后做空過特斯拉(NASDAQ:TSLA)、Tilray(NASDAQ:TLRY；?加拿大醫療大麻種植加工及分銷商)等美股明星公司。】
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Aristides在做空報告中指出：
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首先，通過瀾起科技、客戶、競爭對手及芯片供應商提供的數據來看，瀾起科技最大的營收來源——即SoC機頂盒業務的收入幾乎虛報了7倍。
其次，瀾起科技的大客戶列表也顯示出重大矛盾。瀾起科技聲稱2012年9%的收入來自四川金網通，換算下來大概是700萬美元。金網通在2012年售出310萬臺機頂盒。
中國第五大機頂盒廠商銀河電子在年報中披露，它在2012年生產了410萬臺機頂盒，支付給最大的廠商的費用為590萬美元。
也就是說，銀河電子出售的機頂盒比金網通更多，但金網通為310萬臺機頂盒支付給瀾起科技的費用，比銀河電子支付給其最大的廠商還多18%。
金網通在其網站上列出了40種不同型號的機頂盒產品，但是只有一款產品采用的是瀾起科技的SoC芯片。
因此，Aristides Capital認為，瀾起有明顯虛假宣傳和虛增營收利潤的可能。
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空頭們猛烈攻擊之下，瀾起科技股價一周中暴跌27%。
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禍不單行，伴隨股價下跌，瀾起科技在2014年年初遭遇了集體訴訟：
美國當地一家名為Levi & Korsinsky的律師事務所，代表投資者，指控瀾起科技及其高管發布與公司真實財務狀況不符和誤導性聲明，違反了聯邦證券法。
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值得一提的是，瀾起科技后繼啟動私有化過程中，這家律所仍不依不饒，再度興訴認為私有化價格之低嚴重侵害了中小股東利益。
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02?私有化退市
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在被頻繁做空之后，瀾起科技董事會聘請律師事務所Jones Day進行獨立調查。
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2014年4月22號，律師事務所發表聲明，認定瀾起科技賬面現金和收入毛利確認無誤，財報真實有效。
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但值得注意的是，Jones Day又在聲明最后補充了一句：有發現LQW的母公司和瀾起科技管理層存在聯系,但沒有證據證明存在因此產生的會計不法行為。
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應該說，這個報告的補充結論極其令人玩味：Jones Day雖然已經承認了財報真實性，但也承認了Gravity做空報告中的事實，確實存在兩家上下游公司高管的關聯度極高的情況。
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也就是說，Gravity對2013年的瀾起科技關聯交易的質疑和調研都有其依據。
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隨后，瀾起科技接受浦東科創投資的收購，成功從納斯達克退市。在2017年與Levi & Korsinsky律師事務所達成和解，公司賠付了725萬美元。
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03?斷臂求生
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禍兮福所倚。或許正是因為在異國資本市場遭遇的挑戰，使瀾起科技隨后斷臂求生。
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2017年，瀾起科技主動剝離了運營機頂盒芯片業務的瀾起微電子公司，轉而發展冉冉升起的內存接口芯片產品。這塊業務目前成為收入占比重超99%的公司主營業務，并在這一領域取得了技術和份額世界第一的地位。
通俗地說，內存接口是內存和處理器之間的橋梁：CPU負責計算，內存是存儲數據，兩者之間的數據交換自然需要“橋梁”，如果橋梁不能承載更多的、更快的數據交換能力的話，自然在整機運算上會大打折扣，而內存接口芯片所要解決的正是這個問題。
圖為瀾起科技一款DDR4內存數據緩沖器芯片的官方介紹。點擊可看大圖
該行業下游客戶，是以三星、海力士和美光為代表的內存模組制造商。
目前全球僅有三家公司能夠設計并量產內存接口芯片，而瀾起科技就是其中一家，并且是唯一的一家亞洲企業，其他兩家是美國的 IDT和Rambus 。2018 年內存接口市場規模為 5.7 億美元，瀾起科技以?45%市場份額位列行業之首。
瀾起科技之所以能獨占鰲頭，源于其掌握核心技術——它是全球唯一一家可以提供從DDR2到DDR4內存全緩沖完整解決方案的供應商。其DDR4（DDR：雙倍速率同步動態隨機存儲器）全緩沖“1+9”架構被JEDEC（固態技術協會）采納為國際標準。
值得一提的是，在公司的股東當中，還有一個重量級的投資人——Intel Capital，為英特爾的全資控股的投資公司。英特爾2018年12月正式增資入股，出資1.7億美元獲得公司上市前10%的股權。?
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掌握核心技術這一明顯優勢，使瀾起科技在行業內具備極強的議價能力，2016-2018三年內，公司營收從8.45億增長至17.58億，復合增速接近44%；凈利潤從0.93億暴漲至7.37億，而毛利率更是高達70.45%。?
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券商估計，如果瀾起科技此次成功登陸科創板，按照2019年盈利，給出30倍PE（市盈率）估值，瀾起科技總市值超過44億美元。
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僅僅在5年前，瀾起科技在美股納斯達克上市1年后，悄然私有化退市的時候估值才僅為6.93億美金，5年時間中，瀾起科技從私有化退市之后，估值增長接近6.3倍。
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而如果從2013年納斯達克上市之初的2億美金估值開始算，瀾起科技的估值在6年間增長接近20倍。參與私有化的上海浦東科技投資公司和中國電子公司實現了價值翻6倍。
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04?烏云未散盡
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雖然2014年的瀾起科技和2019年的瀾起科技，從業務組成上來說，看上去好像是兩家公司；但從公司治理和歷史沿革來說——鑒于其核心管理層并未發生變化，難免使得投資者會在未來一個時期心存芥蒂。
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這也就很難使人不用放大鏡去看它——最新的事件正是管理層天價年薪這一問題：瀾起科技2018年人均工資143萬，董事長總經理兩個人一年工資3550萬，其中董事長楊崇和年薪為1774萬元。
根據統計數據顯示，截至2019年4月30日，A股上市公司領薪的董事長共2875位，平均年薪為100.67萬元。
從員工人均薪酬范圍來看，處于10萬至20萬之間的A股上市公司最多，占比53%；人均薪酬在10萬元以下公司也較多，占比28%；20萬至30萬之間的公司占比13%，30萬以上人均年薪公司僅有6%。
瀾起科技管理層及員工薪酬之高，可見一斑。
公司就這一問題作出的新近回應稱，其18年度職工薪酬大幅增長的主因是：公司為獎勵員工，留住關鍵人才為員工購買年金產品；以及由于董事長和總經理超額完成業績獲取一定金額獎金所致。??
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這樣的解釋，合理與否另算，不過總算是對投資者有了交待；但瀾起科技必須清醒的是，公眾質疑的實質，并不在問題本身——：
這，只不過是其未來科創板之旅，將面臨的艱巨投資者關系問題的起始罷了。
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