2019-07-16 08:25 | 來源:阿爾法工場 | 作者:于辰琪 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員導語：有時候觀察掌門人的施政綱領，比財務報表更能發現投資的線索——而且是大波段。??自2008年營收、利潤雙雙被超越之后，五糧液(SZ:000858)便再未在貴州茅臺(SH:600519)面前抬起頭來。?...
作者為阿爾法工場研究員
導語：有時候觀察掌門人的施政綱領，比財務報表更能發現投資的線索——而且是大波段。?
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自2008年營收、利潤雙雙被超越之后，五糧液(SZ:000858)便再未在貴州茅臺(SH:600519)面前抬起頭來。
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直到最近一兩年間，事情似乎出現了一些微妙的變化。
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剛剛過去這半年，五糧液市值從年初不到的2000億，增長至現在的4874億（截至7月12日），增幅達到151%。相比之下，股價卡在千元關口的股王茅臺，同期增幅只有69%。
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體量基礎固然是一個重要前提，但仔細觀察，背后的主要邏輯卻決非這么簡單。
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究其根本：五糧液長期積弱，決定了其急需做大蛋糕；而茅臺看似繁榮，卻在過去一個時期腐敗叢生，所以需要分蛋糕。
這樣的邏輯，已在兩位新掌門人——李曙光與李保芳各自治理方略中有著明晰體現。
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01?做蛋糕的五糧液
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2017年3月23日，李曙光正式出任五糧液集團黨委書記、董事長一職。
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那時的五糧液，正處于一個關鍵而微妙的十字路口：與茅臺的利潤差距已經拉大到百億，而身后的洋河股份(SZ:002304)卻正迫近。業界和輿論甚至開始提出，中國白酒行業格局，或很快將由“茅五洋”切換為“茅洋五”。
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面對五糧液積弱多年的基本面，這位新掌門人別無選擇：做大蛋糕，帶領五糧液重回龍頭地位。
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李曙光又是具體怎么做的呢？
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【1】?開啟“二次創業”
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2017年4月11日，李曙光履新第20天，五糧液集團緊急召開各單位黨政負責人參加大討論動員會，學習集團黨委17號文件——《關于開展“對標先進、二次創業、再鑄輝煌、我們怎么干？”》。并重點部署一場為期兩個月，以專題討論會、專題征文為形式的集團內部大討論活動。
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根據媒體報道，五糧液內部對該次大討論要求很高：集團各部門要在充分討論基礎上結合實際，提出問題的同時必須有解決問題的措施。
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破舊立新，往往都是從統一意識和解放思想開始。李曙光上任伊始便發動集團5萬多名員工中開展“大討論”，意圖正在于通過對全通員工的精神喚醒，以達成統一思想目的，為五糧液二次創業打下基礎。
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一番意識形態工作之后，同年12月，李曙光開始內部管理人員架構梳理，以中層管理職位內部公開競聘形式，深化改革執行力。
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根據內部人士反映，此次內部競聘，有兩個重大特點：其一，這是五糧液歷史上首次全面啟用內部公開競聘制；其二，規模最大，涵蓋集團多個公司17個崗位20個人，正職年齡要求50歲以下，副職年齡要求40歲以下，管理隊伍年輕化意圖明顯。
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【2】?推動經銷商轉型升級，收復渠道控制力失地。
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2017年6月2日，李曙光到任五糧液第72天，五糧液股份公司運營商代表工作會舉行。此次會議，可以視為李曙光為五糧液經銷商渠道改革的定調會議。
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會議上，他委婉地對經銷商提出轉型升級的要求：系列酒要精減產品，優化結構；要共同努力強化渠道布局，大力實施“百城千縣萬店”工程。
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（1）?清理系列酒產品，優化經銷商網絡
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因為低端酒產能龐大，便衍生出大量的系列酒品牌，使得長期以來，市場上打著五糧旗號的低端酒，不斷稀釋五糧液的品牌價值，并造成經銷商網絡的混亂。
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經過一個時期的籌謀，2019年伊始，五糧液開始對混亂的系列酒產品線動刀。
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4月份，五糧液下架了“VVV”、“五糧PTVIP”、“東方嬌子”和“壹玖壹捌1918”等4個品牌的近百個同質化產品。根據清理目標，還有更多中低端系列品牌和貼牌品牌將被砍掉，最終保留品牌45個左右。
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清理系列酒產品，是一石二鳥的良策，既是對五糧液品牌價值的維護，又是對經銷商網絡的優化舉措。
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（2）改善經銷商網絡擴張模式，收復渠道控制力失地
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五糧液的大經銷商制度是歷史的產物，在固定歷史時期解決了五糧液擴張資金相對緊張的問題。但隨之而來的因任務大，大經銷商急于周轉低價出貨，產生的價格倒掛問題也愈發嚴重，更讓五糧液對經銷商管理能力日益削弱。
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這也是五糧液在上一輪白酒周期調整中表現不佳的主要原因。
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自李曙光對實施“百城千縣萬店”工程定調之后，五糧液隨即開始對大經銷商數量和占比進行壓縮，并開發了眾多3-4噸的小經銷商。?
通過近兩年不斷持續的渠道改革，五糧液在熨平了全國市場銷量壓力同時，也基本收復了渠道控制力失地。
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而最新的草根調研也顯示，五糧液經銷商普遍反映，在以理順渠道為主的多重舉措下，價格倒掛現象當前已經基本消失。
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【3】調控高端產能及價格體系，更多分利給經銷商
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2018年11月下旬召開的2019年營銷策略說明會上，李曙光明確提出了將加強經銷商網絡扁平化管理，并將全面導入“控盤分利”模式。
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所謂“控盤分利”，就是調控產能及高端產品價格體系，更多分利給經銷商。
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（1）優化高端產能：從10%提升至15%以上
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根據2018年做出的規劃，五糧液未來3年將高端基酒產能從此前的10%左右，提升至15%-20%。
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2017年普五以上高端酒銷量為1.8萬噸左右，如果高端基酒比例提升到15%-20%，普五產能將能夠提升到4.5萬噸-6萬噸。
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這意味著，2019-2021這3年間，普五更加充分的供應，有望使五糧液利潤與品牌價值同步快速上升。
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根據測算，具體到2019年，普五的產能釋放將從此前10%占比，提升至12%-13%左右。而根據最新的草根調研顯示，五糧液經銷商普遍反映，普五供應充沛不存在缺貨狀況。
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（2）重塑高端價格體系，經銷商利潤上升50%
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產能的改善與低端產品線的清理，為五糧液重塑高端產品價格體系奠定了基礎。
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今年3月，五糧液順勢推出超高端“501”產品作為頂級產品，同時籌備“501”和普五之間的次高端產品。
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5月21日上市的第八代經典五糧液(普五)，出廠價較第七代上漲100元至889元。同時，第八代普五上市后終端建議供貨價提至了959元/瓶、終端建議零售價則從1099提至了1199元/瓶。
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有經銷商表示，只要下半年，五糧液能保持住目前“順價”（即批發價高于出廠價）的格局不變，未來有望進入量價齊飛的狀態。目前來看，五糧液的“順價”策略已經取得實質收效：5月以來，京東普五的零售價格上升了160元，達到1269元/瓶。
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今年6月的一次調研中，一家百億營銷規模白酒經銷商相關負責人感慨地表示：“我們經銷商過了六年苦日子，現在終于熬出頭了，現在一批價漲的特別好，差不多一瓶酒能賺110塊；第八代的話起碼能賺60 塊，也有可能能賺80塊。以前每瓶只能賺40塊，即使只上升到60塊，也是50%的利潤提升。”
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02?分蛋糕的茅臺
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2018年5月，李保芳正式出任茅臺集團董事長。外界都視茅臺董事長這個職位為一把金交椅，但對于這位新任掌門人而言，卻難以有這樣的感受。
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長期以來，茅臺持續穩定的高盈利能力，使其看似繁榮；實際上，這樣的繁榮，卻掩蓋著內部的腐敗叢生——2019年6月，茅臺前任董事長袁仁國涉嫌受賄被檢察機關提起公訴事件便可見一斑。
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通觀這一年多來李保芳的治理綱領，控制茅臺出廠價、“削藩”清除內部腐敗以及成立營銷公司讓利給地方經濟是主線之上的三大主題。這三大主題，無一不是針對茅臺歷年積弊而來，并在客觀上將茅臺推進了階段性分蛋糕時態之中。
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【1】控價：飛天茅臺短期不提價
茅臺酒價格問題，始終是一個重大社會話題，過高的零售價使茅臺在過去數年屢遭詬病。
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回顧李保芳出任茅臺董事長一職以后的歷次公開講話，他在價格問題上展示出的態度極為堅決，一言以蔽：如其所說，“茅臺酒價格,事關民心,這是最大的政治。”
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今年五月下旬召開的股東大會上，李保芳再次強調：飛天茅臺短期不會提價，1499價格（建議零售價）帶來的銷售利潤已足夠豐厚。茅臺是白酒業龍頭，動價格會牽動眾多人關注，所以會慎之又慎。
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如是，對于投資者來說，茅臺出廠價保持不變的預期之下，未來較長時期內，茅臺業績的首要增長驅動邏輯已經顯性弱化。但對于李保芳和茅臺而言，茅臺決不僅僅是資本市場上的茅臺……
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【2】削藩與成立營銷公司：清除內部腐敗鏈條，平衡上市公司、經銷商與地方利益
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2018年12月28日召開的年度經銷商聯誼大會上，貴州茅臺官方宣布，2019年將在現有3300多家經銷商基礎上進行削減。而根據今年3月下旬媒體報道，多名茅臺經銷商稱，截至3月已有400家左右的茅臺酒經銷商被取消了資格。
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?茅臺“削藩”涉及3種情況：茅臺各級領導個人或親屬名下系茅臺經銷商；以非合規的手段得到經銷商身份的群體，以及2018年違規和犯錯的茅臺經銷商。?
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除了貴州茅臺廉政建設進一步深化這一重顯性動因外，茅臺削藩的深層次原因是對于股東利益、經銷商利益與地方發展利益的平衡：
如外界所知，茅臺上市公司立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達 574.7億，是資本市場價值藍籌的旗幟。
另一方面，經銷商以不到900元的出廠價格拿到茅臺酒后，在批發市場可以溢價一倍以上，真正的利潤大頭基本被他們所獲取。
還有一方面一方面，貴州作為中國扶貧任務最重的地區，當地國資系統的壓力可想而知。
巨大的反差與滋生期間的內部腐敗問題，使得“利益再平衡”早已箭在弦上，這也為其后的成立上市公司體外的營銷公司埋下伏筆。
根據茅臺官方今年5月發布的成立集團營銷公司一文顯示：
“新成立的集團營銷公司將重在‘用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場’，與社會渠道實現錯位發展，與原有營銷體系互為補充，共同構建順應新時代形式、契合時代發展要求的營銷體系。”“下一步，茅臺集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，實現與社會渠道錯位發展”。
“用好增量、管好存量”這樣的提法意味著，不止是19年度新增的2600噸茅臺酒產能將進入新成立的營銷公司體系，削藩”而來的6000噸存量產能也將部分（甚至可以是全部）納入該體系中。
可見，對茅臺經銷商而言，在茅臺進入分蛋糕時態的當下，擴大配額已成南柯一夢。
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為二級市場投資者，從李保芳主導施行的這一系列改革措施中，見微知著的在于：類似茅臺這樣具有全民所有屬性的萬億體量上市公司來說，操盤手要關心的，是平衡和回饋社會。
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03 啟示：觀察掌門人施政綱領可以提前發現“大波段”
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做蛋糕的李曙光與分蛋糕的李保芳，兩位掌門人以及他們在上任之后做出的取舍，均是特定歷史背景下自身認知的必然體現。
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對投資者而言，啟示便在于：有時候觀察掌門人的施政綱領，比財務報表更能發現投資的線索——而且是大波段。
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