2019-07-12 08:17 | 來源:阿爾法工場 | 作者:杜沖 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場研究員導語：至于要不要這么做，就看傅盛和雷軍怎么考量了。??過去五年，獵豹移動（NASDAQ:CMCM）的股價從最高峰36.63美元，“腳踝斬”式的下跌到今天3.5美元。?對于廣大中小股東來說，獵豹這支...
作者為阿爾法工場研究員
導語：至于要不要這么做，就看傅盛和雷軍怎么考量了。?
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過去五年，獵豹移動（NASDAQ:CMCM）的股價從最高峰36.63美元，“腳踝斬”式的下跌到今天3.5美元。
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對于廣大中小股東來說，獵豹這支股票≈砒霜；
而對于實際控制人傅盛而言，獵豹未來會變成他的蜜糖。
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為什么這么說?
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因為在權衡過動機因素、可操作性、賬上現金、資產質量和新業務價值與市值的關系后，我們發現，獵豹移動可能是當前所有中概股之中，最具私有化價值的標的。
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?(點擊可看大圖)?
01?既不缺動機也不缺可操作性
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對于一家主營業務面臨天花板的公司來說，美股市場往往比較吝嗇，即使它有一定的先進生產力基因（比如移動互聯網）以及不錯的賬面現金，也不容易獲得估值溢價。
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獵豹移動，正好是這樣的典型。
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很長一個時期以來，獵豹移動的股票已經明顯陷入了流動性陷阱，每日的成交量平均僅在一兩百萬美元左右，市盈率水平更是低至3倍左右。
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這樣的尷尬，便在很大程度上凸顯了其私有化的價值所在：具有足夠的跨市場套利動機。
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跨市場來看：對標A股IT板塊54倍中位數的市盈率，賬面現金34.23億元、有息負債為0且仍處于盈利狀態的獵豹移動，可謂被低估的厲害。
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低估之外另一個加分項在于，獵豹通過這么多年的沉淀，還手握著4億以上活躍用戶——這樣的流量價值，在A股IT領域內是妥妥的頭部。
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動機之外，獵豹移動私有化的可操作性也不存在障礙：
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美股私有化退市相對比較簡單，SEC（美國證監會）對此只有兩點規定：由至少1位控股股東（持股50%以上）發起，收購流通股需以現金進行。
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根據獵豹移動的股權結構看，獵豹內部高管（傅盛等人）及關聯方金山軟件，持股占比一共為57.36%。
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這意味著，假如二者作為一致行動人向上市公司發出私有化要約，只需回收流通在外的42.64%的股份，便可完成私有化。
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02?現金儲備已經超過私有化成本
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那么問題來了，收購一家上市公司需要花多少錢？
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我們大致可以用以下公式衡量：
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EnterpriseValue（企業價值）=Market Capitalization（市值）+Debt（有息負債）–Cash（現金）。
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以獵豹為例，不溢價的前提下私有化它需要多少錢？
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結果可能令你大吃一驚：
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獵豹內部高管（傅盛等人）及關聯方金山軟件，回收流通在外的42.64%的股份，對應市值折合人民幣為15.35億元（42.64%*5億美元）。而獵豹2019年Q1賬上現金余額為34.23億元，有息負債為0。
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按此前給的公司計算，若獵豹高管和金山聯合開展私有化，不僅不花錢，還要賺18.88億元（15.35+0-34.23）。
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（獵豹主要股東，點擊可看大圖)?
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中概股私有化案例中，私有化成功時往往比宣布交易時，溢價5%~30%。對于私有化獵豹這門買賣來說，哪怕比當前溢價30%，其現金儲備也足夠覆蓋私有化成本。
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值得一提的是，我們對比了200多家中概股公司，觀察其“現金/（有息負債+市值）”，發現沒有哪家中概股比獵豹更具私有化價值。由于篇幅所限僅在下圖中列舉出Top7。
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(點擊可看大圖)?
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剔除掉現金較多的金融公司及多年仙股，只剩聚美優品（NASDAQ:JMEI）在數據上略勝獵豹一籌。然而拿盈利能力與估值進行比較，2017年-2018年：
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聚美優品營業利潤均為負數，目前市盈率高達16倍（2018年的凈利潤是投資業務帶來的，所以能得出市盈率指標）；
獵豹移動營業利潤均為正數，目前市盈率僅為3倍。
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03 資產質量：具有足夠的現金流安全墊
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當然，獵豹被冠以“最”具私有化價值之名，現在的資產負債表和過去的業績都只是其中一方面，還應看到其主營業務在近幾年的價值（資產質量）。
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獵豹的主要業務2019年Q1業績如下：
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工具應用，包括獵豹清理大師、趣輸入、獵豹安全大師等，盈利模式是第三方廣告代理和直接廣告收入。收入4.98億元，營業利潤1.23億元。
（獵豹的工具應用，點擊可看大圖)?
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liveme直播和手機游戲產品，后者包括“鋼琴塊2”、“滾動的天空”、“跳舞的線”等，盈利模式是APP內購買的增值服務收入，包括直播禮物、游戲道具等。直播和手機游戲業務收入5.56億，營業虧損0.44億元（手機游戲利潤維持，直播繼續投入導致虧損）。
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（獵豹的手機游戲，點擊可看大圖)??
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目前，獵豹全球移動端月活用戶約4.35億人，其中70.3%來自海外。雖然工具應用加手機游戲（主要是休閑游戲）的產品組合看不到多大的成長性，但好歹還能貢獻穩定的利潤（即使工具應用被惡意指控導致收入有所下滑）。近五年，獵豹經營現金流入總額為27億元，每年有個3億-9億的樣子。
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（點擊可看大圖)??
獵豹現在所要做的，就是把黏性較弱的工具應用用戶，導入粘性相對更強的直播和手機游戲業務，提高LTV(life time value)，即用戶生命周期總價值：
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干了三年多的直播平臺是個主要抓手，2017年還拿到今日頭條5000萬美元的B輪融資，目前收入已經可觀但仍然處于凈投入之中，成不成就看今年了。
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另外，4.35億用戶仍有其它方式變現的可能。比如短視頻、互聯網金融等等。
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用波士頓矩陣來分析目前的獵豹，其通過工具應用這個現金流業務，帶動手機游戲（休閑類）成為明星業務，進一步孵化AI業務（獵戶星空AI服務機器人、AI單詞寶、小豹AI翻譯棒等）這個瘦狗業務的路徑非常明確。
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（波士頓矩陣：獵豹業務分析，點擊可看大圖)?
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總結來說，目前的獵豹，賬上現金多，市值低，業務現金流不錯，新業務略有看點，配得上“最具私有化價值的中概股”這一稱謂。
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在不缺乏動機與可操作性前提下，至于要不要這么做，就看傅盛和雷軍怎么考量了。
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