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????????《電鰻快報》文/魏宇奇

????????今年資本市場的7月似乎注定不太平，先是六月末出事的新城王老板，然后又是“商界花木蘭”羅靜和諾亞財富以及京東的羅生門。

????????就在群眾們一個接一個的吃瓜時，知名做空機構渾水又盯上了安踏，在七天之內連續放了三份做空安踏的報告。

????????目前安踏方面表示渾水有關指控并不準確及具誤導性，將保留對渾水及相關指控負責人士采取法律行動的權利。

????????這一輪做空“攻防戰”好戲才剛剛開始。

????????分銷商獨立性被質疑

????????據公開信息顯示，安踏于2007年在香港交易所主板上市。主要在中國內地從事生產及買賣體育用品業務，包括鞋類、服裝及配飾，旗下包括“安踏”、“FILA”、“FILA KIDS”等多個品牌。

????????▲7月7日渾水的第一份沽空報告

????????渾水在報告中指出，安踏之所以能獲得行業領先的運營利潤，并非經營策略得當，而是因為安踏用秘密控制大量的一級分銷商的手段，從而欺詐性地提高利潤率。

????????近三年來，安踏毛利率分別為48.4%、49.4%、52.6%，凈利率分別為17.9%、18.5%、17%，能直觀反映經銷商現金流的應收賬款周轉天數，則分別為38天、40天、34天。

????????對比安踏與李寧等其他國內體育品牌，不難發現，安踏多項財務指標明顯高于同行，而這也成為了渾水等其他潛在的做空機構攻擊它的重點。

????????渾水在報告中展示了自己的證據，它指出包括安大在內的27家經銷商均被安踏通過投資入股，插手人力資源、財務等部門員工招聘等手段秘密控制，其數量占到安踏總銷售額的70%上下。而安踏堅決聲稱其一級分銷商是獨立的第三方，這是個謊言，這種獨立分銷商的概念是一種假象，安踏的高管經常將分銷商稱為“子公司”。

????????為支持分銷商，安踏還允許分銷商使用品牌名稱“安踏”，品牌標志，以及電子郵件域名，通訊地址等其他行政工具。

????????渾水對此指控道，安大的SAIC文件中則使用了以anta.cn為地址的郵箱，“如果一個分銷商是真正獨立的，那么供應商的聯系方式(郵箱)與安踏公司的聯系方式一致，這似乎顯得很不尋常”。

????????據安踏內部人士表示，上述做法在安踏內部并非秘密，只是渾水捅破了這層紙。

????????渾水雖然在第一份做空報告中找了一些證據想要證明安踏在控制經銷商，但并未對安踏及其分銷商的財務問題進行詳細論述。而從這份報告來看，安踏控制經銷商的做法對上市公司似乎更為有利，其在有意壓縮經銷商利潤，并將其費用轉移在上市公司之外，從而做高上市公司利潤，這利于推高公司股價。

????????7月9日港股開盤前，安踏體育發布澄清公告↓↓↓

????????安踏公關部強調。“安踏高管近五年沒減持過股票，大股東從未質押過一股股票。”而截止目前，丁世忠家族持有安踏體育超60%的股票。

????????但渾水方面顯然不認同安踏的這份聲明，隨后表示“安踏并未就渾水指出的問題給出實質性的回復”，會繼續發布針對安踏的做空報告。

????????安踏是否欺騙股東成謎

????????渾水在第二篇做空報告中表示，安踏在IPO不久進行了一系列交易，這些交易使得渾水機構相信安踏內部人士打算欺騙外部投資者。2008年，內部人士剝奪了公司的國際品牌零售業務，賤賣公司資產，并試圖隱瞞這一事實。這一情況與安踏控制其分銷商類似，內部人員使用代理。

????????渾水指出的這筆資產是一家名為“上海鋒線”的公司。

????????上海鋒線于2006年10月成立，負責阿迪達斯、銳步、Kappa三家品牌的零售業務，擁有北京、廣州、哈爾濱、蘇州、廈門五家附屬分公司。

????????安踏2008年5月16日發布公告稱，公司以1.874億元人民幣的價格，將上海鋒線出售予獨立第三方江蘇和盛投資擔保發展有限公司，其中0.06億元人民幣以股權支付，其余1.814億元人民幣為上海鋒線拖欠安踏的免息應收賬款，這就意味著這筆賬款的付款義務將由江蘇和盛來承擔。

????????安踏公告透露，截止2008年4月底，上海鋒線及附屬公司的未經審核綜合資產凈值約為0.06億元人民幣。其2007年營收達到1.937億元人民幣，凈虧損約為0.055億元人民幣，2006年凈虧損約為52.9萬元人民幣。與之對比，安踏品牌2007年營收則達到29.887億元人民幣，經營利潤達到4.947億元人民幣。

????????對于出售理由，安踏當時的公告稱，日后要專注運動服飾品牌管理業務，這將帶來比分銷零售業務更高的回報。這意味著，安踏放棄國際品牌的渠道代理業務，專注安踏自有品牌業務。

????????對于這筆資產處置，渾水認為，安踏聲稱已經對上海鋒線投資了8120萬港元，而江蘇和盛(買方)很明顯是一個被利用的殼公司，上海鋒線的處置價格顯著低于其內在價值(假設宣稱的代價已真實付出)。

????????江蘇和盛(買方)在2008年11月，將上海鋒線作價2000萬元轉手給第三方，并在2010年10月注銷了公司(江蘇和盛)。“這一舉動印證了出售鋒線資產屬于腐敗行為，以及和盛是名副其實的殼公司，而所謂第三方受讓人名為陳丁龍。”

????????渾水稱，上述交易發生時，陳丁龍持有廣州安大35%股份，而安大系安踏關聯公司，陳丁龍目前負責安踏收購的香港童裝品牌小笑牛KingKow，和盛隨后任命吳則清擔任鋒線法人，而吳則清目前仍在安踏任職。

????????對于渾水的指控，安踏9日午間公告予以否認，“董事會認為有關指控并不準確及具誤導性”。不過，安踏并未給出更多信息予以證偽。

????????資本市場對于渾水做空似乎“習以為常”，安踏股價在8日大跌7.32%后，9日開始止跌上漲，收盤時漲幅0.2%。

????????不過渾水并沒有就此罷手。

????????斐樂門店所有權成迷

????????在第三篇沽空報告中，渾水指責安踏為“斐樂破壞者”。

????????渾水表示表示我們在第一部分報告中詳細討論了蘇偉卿，并證明他是安踏在北京吉元盛寶國際貿易有限公司的內部人士，同時也是兩個經銷商的代理人，并不是獨立第三方。

????????安踏對此矢口否認。

????????但渾水顯然不認可安踏的否認，渾水認為屬于“獨立第三方”的蘇先生在北京擁有46家斐樂商店。但安踏一直擁有所有的斐樂店。

????????▲渾水表示他們發現了兩個經營斐樂商店的實體：鼎動(北京)和北京吉元鼎動，蘇偉卿擁有很大股權，下表總結了鼎動(北京)和北京吉元鼎動的股權結構。

????????此外渾水也做了其他調查，據定位顯示在北京有42家斐樂商店，河北有56家店。而SAIC(國家工商總局)的記錄顯示，2018年斐樂 Style(100%歸安踏所有)在北京只有一家分公司，而在整個河北省卻沒有。在渾水調查的其他安踏斐樂零售公司中，沒有一家顯示出斐樂在北京或河北的分公司記錄。

????????我們的調查人員走訪了北京28家SAIC商店。其中，只有11個店顯示營業執照，分別是鼎動(北京)，或者北京吉元鼎動。以下是這些照片的精選，其余的在附錄中(篇幅有限僅展示一部分)。

????????在確認了鼎動(北京)和北京吉元鼎動的門店確實是在非安踏公司持有的營業執照下經營的之后，我們試圖通過與斐樂中國客戶服務熱線聯系，重新核實我們對安踏所有權主張的理解。電話撥通時，斐樂客服熱線有一段接聽錄音：“百年意大利品牌斐樂為直營品牌，無加盟代理政策。”

????????我們與安踏的內部投資者關系部門相關人士進行了交談，他們也證實所有斐樂門店都是自主經營的。

????????而就在一個多月前，在沽空機構Blue Orca提出斐樂業務存在異常情況后，管理層獲得了一次讓他們在電話會議上披露有關斐樂業務真相的機會。

????????渾水：“有沒有考慮把斐樂做批發?”

????????安踏CFO Lai Shixian回答:”并沒有打算做批發，仍然打算做直營。”

????????從渾水第三份報告可以看出，渾水認為安踏在斐樂所有權上撒了謊。

????????7月11日，安踏發布公告反駁渾水關于斐樂品牌的指控↓↓↓

????????“中國第一體育用品集團”會因此而一蹶不振嗎?

????????近幾年來安踏在國際市場上接連出手。

????????先是2015年收購英國運動品牌斯普蘭迪(Sprandi);2016年，成立合資公司，在中國經營高端滑雪品牌迪桑特(Descente);2017年收購小笑牛(Kingkow)、成立合資公司在中國經營戶外品牌可隆(Kolon Sport);19年2月收購加拿大戶外運動品牌始祖鳥的母公司 Amer Sports。

????????2019年6月18日，丁世忠在第六屆世界閩商大會上表示，安踏已成為全球第三、中國第一的體育用品集團。而據安踏體育2018年財報顯示，其241億元的營收已超過特步、李寧和361°三家營收總和，市值超千億。

????????不出意外安踏將會成為中國服裝行業的一面旗幟，但渾水也不是善茬。從做空東方紙業一戰成名后。綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒、新東方都成了經典案例。讓赴美上市企業的創始人從毫不知情，到膽戰心驚。

????????對于這次渾水七天之內對安踏的三次出手，或許我們更應理性的看待。不要一涉及到中國企業和外國企業就上升的民族主義上去，在事件還沒有結束之前不要妄下斷論。

《電鰻快報》