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作者Stevevai1983為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語：這是創(chuàng)新藥專利模式的必然結(jié)果。

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2019年顯然將是全球醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)大年。剛剛過去這6個(gè)多月，超級(jí)并購(gòu)已經(jīng)有兩個(gè)：今年1月，百時(shí)美施貴寶(NYSE:BMY) 740億美元收購(gòu)新基制藥(NASDAQ:CELG)；還有就是本周二（6月25日），艾伯維(NYSE:ABBV) 630億美元收購(gòu)艾爾建(NYSE:AGN)。

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為啥大藥企都熱衷于并購(gòu)？其實(shí)這是創(chuàng)新藥專利模式的必然結(jié)果。

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專利模式就是賦予廠家獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)利很多年，然后專利到期以后其他仿制藥企業(yè)都能生產(chǎn)并銷售。這個(gè)模式是鼓勵(lì)創(chuàng)新，讓創(chuàng)新足夠賺錢來維持未來創(chuàng)新所需要的持續(xù)性資本。

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同時(shí)一個(gè)藥物專利到期以后也可以造福全人類。比如我們現(xiàn)吃的降壓，降脂，抗生素什么的都極為廉價(jià)。要知道當(dāng)年阿托伐他汀（輝瑞公司研發(fā)的降脂藥），瑞舒伐他汀（鹽野義制藥研發(fā)的降脂藥）這些藥物都是一年幾十億甚至上百億美元的。

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在這個(gè)商業(yè)模式下就出了一個(gè)問題：專利周期。

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一個(gè)企業(yè)如果有一個(gè)非常厲害的明星藥物，那么就是典型的成也蕭何敗蕭何。藥物早中期銷售瘋狂增長(zhǎng)，企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)暴漲，股價(jià)暴漲。但是到專利末期的時(shí)候——一般來講差5至6年到期時(shí)，人們就開始考慮未來營(yíng)收下滑怎么辦的事情了。

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明星產(chǎn)品可遇不可求，運(yùn)氣成分很大。而且藥品銷售爬坡需要很多時(shí)間，因?yàn)閿U(kuò)張適應(yīng)癥需要大量臨床和審批時(shí)間，還要滲透率的問題。

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也就是說，哪怕是很理想的情況A公司發(fā)明X藥物一年賣50億，即使在X到期之前研發(fā)出一個(gè)更牛B的Y藥物預(yù)期能銷售80億也沒用：

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因?yàn)閄的下滑速度非常快，屬于崩盤的態(tài)勢(shì)，可能1到3年就沒了。但是Y藥物銷售爬坡很慢，到巔峰可能需要爬坡8至10年……

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所以當(dāng)一個(gè)藥企有爆款藥物，前期會(huì)春風(fēng)得意，后期就是一個(gè)大坑。藥物越爆款未來的坑越大。史詩(shī)級(jí)的好藥代表著未來史詩(shī)級(jí)的巨坑。對(duì)于這種情況，公司的內(nèi)在研發(fā)是完全無法平滑營(yíng)收的。

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研發(fā)藥物不容易，研發(fā)出重磅更不容易。而且一個(gè)大重磅（30億美元+銷售），可以等于好幾個(gè)小重磅（10億美元銷售）。作為管理層，只能直接并購(gòu)增加營(yíng)收，或者收購(gòu)即將獲批的在研藥物。要不然就直接忍受營(yíng)收利潤(rùn)下滑。

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但是資本天生追求增長(zhǎng)，營(yíng)收利潤(rùn)下滑通常代表著管理層薪酬下滑、公司地位下滑、股價(jià)下滑，股東不高興，董事會(huì)不高興，管理層被炒魷魚的幾率大增。所以最后大家基本上都會(huì)選擇收購(gòu)這條路。

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好了，過去幾年有哪些公司有這個(gè)增長(zhǎng)壓力呢？

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【1】新基制藥(NASDAQ:CELG)

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新基的來拉度胺（多發(fā)性骨髓瘤藥物）已經(jīng)快到期了，這是一個(gè)超過100億的超級(jí)重磅。而且小分子藥物專利懸崖特別陡。

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新基在很早就開始瘋狂收購(gòu)產(chǎn)品和公司，同時(shí)瘋狂找外在研發(fā)合作。結(jié)果最后還是因?yàn)閹讉€(gè)失敗的大收購(gòu)讓投資者失去信心。股價(jià)跌的不成人形，最后竟然被另外一個(gè)“亞歷山大”的藥企百時(shí)美施貴寶吞并了。

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【2】百時(shí)美施貴寶(NYSE:BMY)?

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百時(shí)美施貴寶本來是PD-1免疫療法領(lǐng)域的王者，結(jié)果被默克逐漸反超失去了龍頭地位。

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但是更關(guān)鍵的是，如果你去看百時(shí)美施貴寶的研發(fā)管線，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們完全押寶在IO免疫療法這個(gè)領(lǐng)域，廣泛布局各種早期靶點(diǎn)，想在這個(gè)領(lǐng)域稱霸。但是這幾年下來，基本上新的IO靶點(diǎn)全部失敗。

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突然間百時(shí)美施貴寶研發(fā)就有嚴(yán)重的斷層可能性。外加PD1競(jìng)爭(zhēng)失利，感覺它沒有未來了。所以乘著目前現(xiàn)金流還很強(qiáng)的時(shí)候直接把同樣受困的新基以740億收購(gòu)了。

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新基有大量早中晚期儲(chǔ)備項(xiàng)目只是時(shí)間不夠而已。買新基等于買了無數(shù)個(gè)小藥企。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備問題一下就解決了。

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【3】吉利德(NASDAQ:GILD)?

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吉利德因?yàn)楸蔚拇蠡聣毫κ欠浅４蟮摹?/span>病人都被治愈，到最后就沒病人了。百億級(jí)別的藥物專利還沒到期就遇見了類似專利懸崖的問題。有點(diǎn)悲劇。

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華爾街所有人都認(rèn)為吉利德必須來一次大收購(gòu)來填坑，結(jié)果吉利德管理層堅(jiān)持不進(jìn)行大收購(gòu)，認(rèn)為ROIC（投資資本回報(bào)率）太低。最后只是120億美元收購(gòu)了CAR-T(嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法)技術(shù)平臺(tái)型的Kite(NASDAQ:KITE)公司。

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結(jié)果因?yàn)闋I(yíng)收利潤(rùn)下滑吉利德的股價(jià)多年萎靡不振，最后堅(jiān)持原則的CEO被炒魷魚了。

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【4】艾伯維(NYSE:ABBV)?

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艾伯維的修美樂(阿達(dá)木單抗注射液)巔峰時(shí)刻一年銷售199億美元。現(xiàn)在已經(jīng)在專利末期。接近200億美元的專利懸崖全靠自己填幾乎是不可能完成的任務(wù)。這藥太輝煌了導(dǎo)致現(xiàn)在坑也太大了。

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結(jié)果就在本周，艾伯維宣布收購(gòu)艾爾建，大出所有人的意料。

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大家原本以為會(huì)繼續(xù)集中在專科創(chuàng)新藥領(lǐng)域收購(gòu)，類似之前210億美元收購(gòu)BTK抑制劑(用于自身免疫性疾病)美國(guó)權(quán)益一樣。選擇收購(gòu)艾爾建我感覺是管理層 在巨大的壓力下有些技術(shù)變形了。股價(jià)也是暴跌一波。

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【5】安進(jìn)(NASDAQ:AMGN)?

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安進(jìn)這些年也進(jìn)入大規(guī)模專利到期的時(shí)刻。但是安進(jìn)比前面幾個(gè)好的地方是這公司內(nèi)在研發(fā)能力很強(qiáng)悍，創(chuàng)新力強(qiáng)產(chǎn)出高。即使如此如果不并購(gòu)未來幾年肯定也是0增長(zhǎng)或者下滑的。

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因?yàn)閮?nèi)在能力強(qiáng)，可能安進(jìn)只需要買幾個(gè)小公司補(bǔ)充產(chǎn)品線即可，不需要搞那種巨型兼并。

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【6】默克(Merck)?

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默克現(xiàn)在完全沒問題，牛逼得很。但是等到PD-1（）專利到期的時(shí)候默克肯定要傻眼。目測(cè)沒有藥物能填坑Keytruda(帕博利珠單抗注射液)的。

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所以，幾年以后默克一定會(huì)出現(xiàn)超級(jí)并購(gòu)。默克本身也有錢，直接來一個(gè)千億級(jí)收購(gòu)并購(gòu)類似禮來這種體量的巨頭也是可能的。

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最后因?yàn)閷＠麘已碌膲毫Γ笏幤蟛①?gòu)的緊迫性很容易被預(yù)測(cè)。所以也有很多投資者專門投機(jī)買入最有可能被收購(gòu)的小藥企——就和買彩票一樣。

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我個(gè)人的看法是純粹為了賭收購(gòu)是不可行的，最好的情況是不被收購(gòu)也有很大的投資價(jià)值，如果真的被收購(gòu)等于給個(gè)彩票直接兌現(xiàn)未來多年的收益。

《電鰻快報(bào)》