2019-06-28 07:20 | 來源:阿爾法工場 | 作者:北渡南歸 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場特邀研究員導語：專攻內存接口芯片的瀾起科技，在該領域擁有世界第一的技術和市場份額。?昨日（6月25日）晚間，證監會發布信息，同意瀾起科技科創板IPO注冊。?作為一家同樣具備硬核實力的半導體科...
作者為阿爾法工場特邀研究員
導語：專攻內存接口芯片的瀾起科技，在該領域擁有世界第一的技術和市場份額。
?
昨日（6月25日）晚間，證監會發布信息，同意瀾起科技科創板IPO注冊。
?
作為一家同樣具備硬核實力的半導體科技公司，瀾起科技當前獲得的關注度遠低于科創板第一股華興源創（詳見《15年前中年創業的這對夫婦,拿到了首張科創板入場券》），也不如集萬千寵愛于一身的中微公司（詳見《中微公司:中國半導體核心資產,科創板最亮那顆星》）那么吸睛。
?
而實際上，這家成立于2004年的芯片設計（Fabless）公司，早已在海外資本市場上證明過自己。此番掛牌科創板，已屬于二度IPO。
?
通觀瀾起科技的基本面，它可以稱得上是最值得期待的科創板上市公司之一。
?
01?英特爾為其“傾倒”
?
瀾起科技成立于2004年，早在2013年，就曾在納斯達克掛牌上市，而它的英文名字叫Montage Technology。Montage直接翻譯成中文就是蒙太奇，是源于法語：原為建筑學術語，意為構成、裝配。
?
這個詞用在芯片設計領域十分貼切，即表明公司的主業，又體現了芯片設計本身就是技術與藝術的結合。而音譯成中文“瀾起”，雖然有時代的弄潮兒之義，但對比英文的含義，還是差出不止一條街的距離。
?
這家擁有核心技術的企業在納斯達克短短的1年上市時間，股價表現也是不錯的，受到了海外資本市場的認可。IPO發行價為10美元，其后于2014年初最高達到26.7美元。
圖1：在納斯達克上市期間股價保持上漲? ? ? ? ? ? ? ?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
?
上市僅一年后，2014年公司被6.93億美元私有化，由上海浦東科技技術投資公司和中國電子（CEC）投資公司牽頭完成，這也是國家《集成電路發展促進綱要》和集成電路產業基金落地以來，首次由國企和央企聯手收購的海外上市公司。
?
這筆私有化也間接表明了瀾起科技高技術含量屬性，甚至可以算得上國內企業在芯片領域少數拿得出手的幾家企業之一。
?
而在公司的股東當中，還有一個重量級的投資人——Intel Capital，為英特爾的全資控股的投資公司。
?
英特爾2018年12月正式增資入股，出資1.7億美元獲得公司上市前10%的股權。實際上，英特爾此舉并非簡單的財務投資，因為其本身就為瀾起的供應商和客戶，屬于戰略投資。
?
圖2：因特爾2018年底入股
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
02?內存接口芯片技術世界第一
?
眾所周知，芯片（也稱集成電路）領域最難的兩個環節是設計和制造，中國大陸地區芯片設計業占全行業僅為38%，而在世界范圍內，這一產值占比接近60%。設計領域是我國半導體行業重要的卡脖子環節。
?
簡單來說，瀾起科技的主營業務是內存接口芯片（占收入比重超過99%），以及津逮服務器CPU以及混合安全內存模組。
?
在公司發展歷程中，劃時代意義的里程碑事件是DDR4（DDR：雙倍速率同步動態隨機存儲器）全緩沖“1+9”架構被JEDEC采納為國際標準（一流的企業制定標準）。
?
圖3：內存接口芯片的發展演變
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
雖然瀾起科技目前專攻內存接口芯片這一較小的領域，但其在這個領域取得了技術和份額世界第一的地位，無疑是給芯片設計從業人員一針強心劑。分析瀾起科技的高技術成色，可能是比關心公司短期財務更為有意義、也可能更為重要的事情。
圖4：全球內存接口芯片規模較小（億美元）
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
【１】專家創辦
?
瀾起科技和中微公司同年成立，而且也是由一批在全球半導體產業長期耕耘的專家創立和參與的科創企業。實際上，這兩家公司也有著千絲萬縷的聯系，前者的獨立董事之一，正是中微公司的創始人尹志堯博士。
?
瀾起科技董事長楊崇和博士，最初在美國國家半導體等公司從事芯片設計研發工作，于2010年當選美國電氣和電子工程師協會院士 (IEEE Fellow)。
?
楊博士創辦的新濤科技2001年出售給IDT公司，而IDT和瀾起科技基本壟斷了內存接口芯片這一細分領域，足以見創始人不可撼動的行業地位。
?
【２】人為源，人為本
?
基本上每個公司都說自己具有以人為本的文化，實際上真正做到的沒幾家，大部分還是996文化。由于芯片設計極度依賴工程師，因此核心資產就是人，故而跟蹤瀾起科技，員工人數尤其是研發員工人數是極為重要的指標。
?
根據公司招股說明書披露，截止2018年，公司員工總人數255人。按照工種劃分，其中超過70%的都是研發技術人員；按照學歷劃分，94%的都是本科及以上學歷。
?
另外一個可以作證的數據就是，公司雖然收入高速增長，但是固定資產等長期資產基本保持不變，而且總量賬面價值僅1億元左右。
圖5：工程師是公司核心資產
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
瀾起對于核心技術人員的待遇，也算得上比較慷慨。在2018年，公司支付給董事長楊崇和博士的薪水高達1774萬元，是中微公司董事長當年薪酬的4倍。從股權上來看，核心技術人員都擁有一定的股份，楊博士擁有2%的股份，總經理Stephen合計持有10.8%的股份。
圖6：核心技術人員持股及薪酬情況
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
【３】高研發投入
?
作為一家半導體行業食物鏈頂端的企業，要維持技術的領先必然離不開高研發投入。公司每年會拿出收入的約15%，2億元左右做研發，屬于絕對的高研發投入公司。
?
雖然比不上還處在燒錢階段的半導體設備公司北方華創和中微公司，考慮到瀾起已經是行業標準的制定者和先行者，這一適中的比例可能更為合理。
圖7：相對合理的高研發投入
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
?
另外，也可以從公司的募投項目中看到公司的高研發的本質。公司此次擬上市科創板，計劃募集資金23億元，屬于科創板中比較大的項目。
?
當然，更值得注意的是，公司募投項目更多的錢是投向了研發，這23億元中直接由12億元為研發費用，占比超過一半，只有不超過3成的錢用來做工程建設。
圖8：募投項目
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
【４】高風險高回報的商業本質
?
從公司近3年的經營結果也可以看出公司高技術的本質，與前3點分析是可以對應上的。得益于技術支持和行業標準的話語權，瀾起自2016年起收入超高速增長，2018年收入已達到17.6億元，凈利潤也高達7.4億元。
?
更為令人印象深刻的是，公司毛利率和凈利率快速提升，尤其是凈利率，每年攀升10個百分點，嘆為觀止。
圖9：盈利能力逐年提升
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
凈利率持續攀升背后有兩個原因，一是這個行業的商業本質，就是高投入高回報，一旦成功，產品的邊際成本為零，規模效應將可以無限放大，類似于軟件企業或者創新藥企業。
?
另外一個原因是公司本身帶來的“阿爾法”（超額收益），公司在DDR領域5代技術更迭中，完成跟隨到引領。
?
由于摩爾定律的存在，半導體行業整體上呈現量增價減規律，這也是集成電路進入千家萬戶的核心原因。而瀾起，由于享受技術更迭，享受新產品帶來的溢價，反而呈現量價齊升的局面。
圖10：公司內存接口芯片量價齊升
資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。
?
03 未來看點：50多億賬面現金如何被盤活
?
瀾起科技，毫無疑問擁有核心技術，而且業務發展蓬勃向上，但公司的ROE（凈資產收益率）并不高，2018年僅20%，背后的原因就是公司巨額的賬面現金。
?
截止2018年底，公司賬上貨幣資金高達36.8億元，占資產比重為88%，貨幣資金2018年末較2017年末增加30億元，主要原因為：
（1）2018年進行了兩輪增資，導致融資現金流凈額為17億元；
（2）成長的現金牛業務內存接口芯片帶來經營活動現金流凈額為10億元。
?
再加上此次發行按照20億融資凈額計算，公司到2019年年中賬上保守現金將會達到57億元，這還不算公司內生的造血能力。根據公司的募投項目，暫時看不到這巨額的50多億元將用于哪個方向，而且在高速增長的行業，公司也不可能進行大手筆分紅。
?
作為可能是半導體國產公司中最不缺錢的企業，如何盤活這50多億現金，借助其高端人才發揮杠桿價值，成為公司上市后最值得期待的事情。
《電鰻快報》
熱門
手機版
相關新聞