2019-06-25 04:42 | 來源:阿爾法工場 | 作者:Bonitas | [券商] 字號變大| 字號變小
?作者：Bonitas由阿爾法工場編輯翻譯整理。導語：“波司登的故事包括公開市場欺詐的許多特征，包括夸大的收入和利潤、未披露的關聯方交易，以及以極高的價格從未披露的內部人士手中收購。”?6月24日上午，過去一年...
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作者：Bonitas
由阿爾法工場編輯翻譯整理。
導語：“波司登的故事包括公開市場欺詐的許多特征，包括夸大的收入和利潤、未披露的關聯方交易，以及以極高的價格從未披露的內部人士手中收購。”
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6月24日上午，過去一年多時間內走出3倍行情的波司登(HK:03998)，突然遭遇做空機構Bonitas（博利達斯）的狙擊。
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Bonitas在該份做空報告中稱，波司登財務、負債等方面存在問題，認為公司在財報中偽造了約8億元人民幣的利潤，并認為波司登股票的最終價值為0。
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報告發布后，直接造成了波司登股價閃崩，股價一度跌超25%。波司登隨后于11點后緊急停牌。在這短短的一個多小時里，市值蒸發超60億港元。
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當日下午14時左右，波司登人士回復媒體表示，做空機構的報告對公司的質疑涉及多個內容，公司目前也在認真看報告，報告中所涉及的內容均不屬實。公司會盡快針對該份報告內容做出澄清。
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由于報告全文過長，我們使用了機器翻譯系統，不足之處敬請諒解，以下為報告全文：?
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在公開市場欺詐的世界中，我們認為波司登國際（香港交易所股票代碼：3998）的執行管理層一如既往地腐敗。波司登的故事包括許多公開市場欺詐的標志，包括夸大的收入和利潤，未公開的關聯方交易，以及以低價收購未公開內幕人士的多付款。
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我們盡職盡責地努力揭示波司登的“族長”高德康（“高主席”）和他的同謀從波司登少數股東那里偷走資產的一些方式，包括：
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波司登在其報告的財務報表中捏造了8.07億元的利潤以產生投資者權益。
向內部人士進行多次收購，人為地多付了人民幣20億元。
以優惠價格（人民幣540萬元）處理人民幣5600萬元的實物資產給高主席。
過去大量的股息支付給那些擁有65%以上波司登流通股的內部人員。
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中國信用報告顯示，波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174％！
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一項對波司登中國子公司信用報告的分析顯示，大量未披露的應收賬款和未披露的應付款余額，似乎是公司間重大虛假交易(可能是與高董事長的私人實體)的結果，這些交易被用來捏造交易量，在波司登報告的財務報表上顯示為虛假利潤。
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盡管波司登聲稱其主要收購來自獨立第三方，但SAIC Filings的股權轉讓協議顯示，波司登的三個主要收購均來自高主席的同謀周先生。在我們看來，周先生會購買一個小到免費的服裝品牌，然后在一到三年內將其賣給波司登，其代價比周先生最初支付的價格高出40倍。
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使用這一策略，我們認為高主席及其同謀已經以人為抬高的價格向波司登提供很少甚至沒有價值的服裝品牌資產，已經從波司登中抽走了20億元人民幣的現金和股票。
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作為“錦上添花”，周先生似乎把波司登品牌的生產設施資產都放在了自己的私人公司里，其中一家公司申請了與之競爭的Jessie商標；此外，中國信用報告顯示，主席將波司登的一項房地產資產轉讓給了自己的私營公司，但未能支付該資產的對價！
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由于波司登的捏造利潤計劃被揭露，波司登的短期負債即將到期，我們預計高主席將決定通過推高一輛注定會撞車和燒毀的汽車的股價，來掩蓋被盜資金。
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高主席在中國擁有40多年的OEM和ODM紡織品和服裝制造業歷史。2007年10月，高主席通過將某些實體分離出來，在香港證券交易所（“香港交易所”）上市，將其已經建成的供應鏈業務的一部分提交給公眾股東。我們認為，高主席欺騙性地誤導投資者購買“惡性癌癥腫瘤式”的股票，這是一個旨在承擔公共市場欺詐后所發現債務的主要責任的實體。
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高主席計劃的核心是未公開的關聯方，周先生和孔博士。盡管波司登聲稱其交易對手為獨立第三方，但股權轉讓協議顯示周先生是波司登三次主要收購中的供應商，孔博士是波司登的前任執行董事，并為高主席的牟利努力提供便利。
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盡管波司登門店數量不斷減少，整個行業的線下百貨商店零售利潤率面臨壓力，但自2015年以來，波司登的報告顯示，其盈利能力出現了顯著增長。負面商業壓力逆轉的牛市理論引發了投資者興趣的增加，尤其是散戶投資者的興趣，導致波司登的股票在16個月內上漲了約250%。
來源：Bloomberg 8年歷史股價圖表截至2019年6月21日收盤，點擊可看大圖。
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波司登公布的資產負債表已從凈現金轉為凈債務，盡管該公司號稱具有歷史盈利能力。我們懷疑這是波司登報告的財務報表中包含虛假利潤的征兆。
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資料來源：波司登年報
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波司登的資產負債表越來越依賴膨脹的無形資產和模糊披露的3級待售資產。下圖突顯出，波司登價值可疑的資產正處于歷史高點，而其房地產、投資地產和現金等實際資產卻接近歷史低點。
資料來源：波司登年報
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在本報告中，我們提供的證據支持了我們的觀點，即波司登自2015年以來至少捏造了人民幣8.07億元的凈利潤，并通過多個品牌收購從未公開的內部人員中抽走了20億元人民幣。
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我們對波司登的意見，是根據以下公開的文件整理而成:
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為波司登在中國的主要子公司、被收購公司和關聯方提交的75份工商總局文件(紙質和電子文件)和32份信用報告(中文)
71由高主席和高氏家族持有的71家私營公司的工商總局文件（電子）
波司登子公司及關聯方提交的10份香港公司注冊處文件（英文和中文）
波司登英國有限公司2011年至2017年的監管賬目（英文）
波司登自2007年以來的12份中期報告和11份年度報告（英文）
波司登公司自2007年以來的公告（英文）
波司登2007年全球發售招股說明書（英文）
VGRASSFashion Co.，LTD的私募報告日期為2018年3月（中文）
如此詳盡地審查公開提供的文件，使我們對調查結果的準確性感到欣慰。我們鼓勵讀者自己做關于波司登的功課，對波司登的股權價值做出自己的結論。
不幸的是，我們認為高董事長已經從波司登竊取了他所能竊取的東西，使得這家上市公司背負著超過波司登實際資產的應付款和借款。
在我們看來，投資者唯一能相信的是，高董事長和他那些不為人知的內幕共謀者對自身利益的追求，最終將以毫無懷疑的少數股東和債權人為代價。我們只能想象，在高董事長的關聯方網絡中，還存在著哪些不當交易。
投資是有風險的。與騙子一起投資風險更大。許多人因為繼續相信管理層的謊言而損失了很多錢，即使我們已經揭露了管理層的不法行為。
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捏造利潤
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我們獲得了波司登在港交所備案文件中披露的在華主要經營子公司的信用報告，以比較波司登報告的綜合財務業績與各自向中國政府報告的主要經營子公司的業績。
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中國信用報告披露，波司登中國主要經營實體從2015年至2017年的總收入為人民幣203億元，與波司登香港交易所三年期間人民幣215億元的報告收入幾乎相同。
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鑒于波司登的分部間交易量有限以及缺乏公司間交易的披露，我們將CY和FY報告期間的時間差異歸因于9％的差異。
資料來源：波司登中國營運附屬公司的信貸報告，波司登香港交易所備案
*注：年度報告財務報告的財政年度為3月31日，而信用報告的財政年度為12月31日。
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雖然收入匹配，但合并的中國信用報告顯示，波司登嚴重夸大了波司登在其香港交易所申報中所報告的凈利潤。盡管香港交易所的文件披露波司登累計3年凈利潤為人民幣13億元，但合并后的中國信用報告顯示，波司登的子公司僅凈利潤為人民幣4.63億元。
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對我們來說，證據顯示波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174％！
資料來源：波司登中國營運附屬公司的信貸報告，波司登香港交易所備案
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我們的工作讓我們相信，波司登內部人士為了便利其偽造利潤的計劃，通過錯綜復雜的直接和間接子公司進行了虛假的公司間交易，這些子公司的資產負債表中隱藏著虛假利潤，作為無法解釋的應收賬款。
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波司登2017/2018年度報告披露，其報告的財務報表綜合了20家中國主要子公司的業績。我們對SAIC數據庫的全面搜索顯示，另有45家以上的非主要子公司由于最低門檻要求而沒有包括在波司登的申報文件中，但在我們對波司登組織結構圖的表述中，它們被引用如下。
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資料來源：Bonitas Research;SAIC數據庫
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在提交給港交所的文件中，波司登沒有討論或披露其公司間收入，但它確實披露了最近存在的很少的部門間收入。
資料來源：波司登年報和中期報告
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對波司登中國子公司信用報告的分析顯示，大量未披露應收賬款和未披露應付款余額似乎分散在多個會計分類中，即貿易和其他應收款/應付款。我們認為，這些虛假的應收賬款余額是波司登在中國的子公司(以及可能是高董事長的私人實體)之間進行重大公司間交易的結果，這些交易被用來促進虛假的交易量，這些交易量表現為波司登財務報表上的虛假利潤。
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下面我們將波司登的應收賬款總額和應付賬款總額與波司登20家中國主要子公司在中國信用報告中披露的數據進行比較。
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對于CY'16 - '18，信用報告顯示波司登的實際應付賬款余額高出300％，其實際應收賬款余額比波司登在其香港交易所備案中向投資者報告的高出100％。
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舉例來說，波司登在中國最大的盈利子公司——波司登羽絨有限公司(Bosideng Down Wear Limited)的應收賬款余額，超過了波司登在港交所(HKEx)公布的從16年至18年的過去3年里每年的合并應收賬款余額總和。
資料來源：波司登香港交易所備案;波司登中國營運附屬公司的信貸報告
*????注：CY'18信用報告與截至2018年9月30日報告的上半年波司登財務數據進行了比較。
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波司登提交給港交所的備案文件顯示，從17財年至19財年1小時，其未完成銷售天數(“DSO”)在61天至177天之間，而信用報告顯示，波司登17財年和18財年的實際DSO分別為368天和319天，顯著高于波司登18財年的5.1倍。
資料來源：波司登香港交易所備案;波司登中國營運附屬公司的信貸報告
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以下是波司登在中國的三家主要子公司，它們的信用報告顯示，根據其財務報表上披露的其他項目(很少或沒有收入、利潤、現金或存貨，但有大量應收賬款)，其未披露的應收賬款余額極其不符合邏輯和特征。
其中最令人震驚的例子之一是康博時裝(Kangbo Fashion)——對一家年收入在17年或18年都不超過240萬元人民幣的公司來說，其應收賬款總額超過10億元人民幣。康博時裝 18年的CY ' 18應收收入比為569倍，遠遠超過了我們從今天開始的569年(DSOs為207,744)。我們將如此巨大的應收賬款余額歸因于從虛假交易量中隱藏的虛假利潤。
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資料來源：康博時尚信用報告
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上海波司登信息技術有限公司的應收賬款余額規模同樣大，比2016年 - 18年的年收入高出5倍至7倍。至少可收回的藏品在我們的生命周期內，大約8年......
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上海雙宇服飾有限公司16 - 18年度未實現銷售額，但截至16年上半年，應收賬款余額為9300萬元，17、18年度應收賬款余額為1.05億元。為什么沒有銷售的公司應收賬款余額會增加?與前兩個例子類似，我們認為應收賬款反映了用于報告波司登虛假利潤的虛假交易的抵消余額。
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向未公開的內部人員多付20億元人民幣
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我們認為，高德康董事長利用三項主要的虛假交易，將波司登的現金和股票交給了未披露的關聯方：Jessie，Buoubuou和Tianjin Ladieswear。
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在所有三項獨立交易中，有證據表明高先生的陰謀同謀周先生將購買一個幾乎沒有價值的中國女裝品牌，然后以高達40倍的標價賣給波司登！
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2008年，周先生以人民幣1650萬元購買并建造了Jessie，僅以2011年的價格將人民幣6.64億元出售給波司登，使周先生在3年內獲得了高達3,924％的回報。
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2013年，周先生以1750萬元人民幣購買了“Buoubuou”，僅在2016年以人民幣7.15億元向波司登出售該品牌，使周先生在3年內獲得高達3,986％的回報。
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于二零一五年八月，周先生以人民幣5.3億元購買Joy Smile集團，于二零一七年以6.60億元人民幣向波司登出售該品牌，兩年內回報率高達25％。
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下表突顯了波司登收購中出現的共性：波司登似乎已經為周先生收購的企業支付了人為高價15倍至21倍的凈有形資產，其資產為95％無形資產，并且慷慨地贈送周先生的回報~4,000三年內％。
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使用這一策略，我們認為高主席和他的同謀已經以人為抬高的價格向波司登提供小到無價值的服裝品牌資產，已經從波司登中抽走了20億元的現金和股票。?
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有證據顯示，周先生是一名參與Buoubuou交易的未公開內幕人士，也是所有三次主要采購中的供應商。波司登的前任執行董事孔博士離開后，也為高主席的牟利活動提供便利，他也是一名參與Buoubuou交易的未公開內幕人士。
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資料來源：波司登FY'12 /'13年度報告 - p。51
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Buoubuou交易摘要
資料來源：Bonitas Image，Credit Reports，SAIC Filings，Bosideng公告
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2013年，周先生以1750萬元人民幣購買了Buoubuou，僅在2016年以人民幣7.15億元向波司登出售該品牌，使周先生在3年內獲得高達3,986％的回報。
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波司登首次投資深圳邦布時尚服飾有限公司（深圳邦布時尚服飾有限公司）未附帶任何形式的詳細公告，首先被稱為“BUOU BUOU”通過波司登員工擁有的服裝品牌業務。
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2016年7月，波司登收購了深圳布歐布的剩余70％股份，使波司登的總代價為深圳布布布100％的人民幣7.15億元。
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資料來源：波司登年報，BB投資上汽備案
以下是重大事件的時間表，顯示高主席的同謀，周先生和孔博士在升級估值計劃中廣泛參與人為地夸大波司登為深圳布歐布支付的價格。
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2013年5月，周先生收購了Buou Buou Investment Development（Shenzhen）Co.，Ltd。（“BB Investment”），前身為Buou Buou Apparel（Shenzhen）Co.，Ltd。（邦寶服裝（深圳）有限公司，人民幣1,750萬元。BB Investment成立于2004年，作為Buoubuou經營業務，從未超出有限的規模和規模，因此購買價格為人民幣1750萬元。
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BB Investment的SAIC Filings透露，2013年5月13日，當時唯一股東為周先生的合源（香港）投資有限公司（“興業投資”）簽訂股權轉讓協議，以收購BB投資的100％代價人民幣1,750萬元。本股權轉讓協議由廣東省深圳市公司深圳市公證處備案。
資料來源：BB投資上汽備案
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以下是興業投資的2013年度回報，該回報披露了周先生在收購BBInvestment時的唯一股東。
?資料來源：興業投資于2014年1月18日的年度回報
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于二零一三年七月，深圳Buoubuou由合源（香港）實業有限公司（「HYIndustrial」）注冊成立，經營Buoubuou業務。HY Industrial的法律代表在深圳Buoubuou公司的公司章程中再次出現。?
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對我們來說，有證據表明，周先生以人民幣1750萬元購買BB Investment，將無形品牌資產從BB Investment分拆為新成立的深圳布歐布，最終以人民幣7.15億元的價格以40倍的價格出售給波司登。野生。
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雖然波司登收到了深圳布歐布的100％股權，但波司登收到了BB投資的0％，而BB投資由孔博士控制的興業投資私有。
在不公平的價值平衡中，深圳布歐布的資產負債表顯示有限的有形資產非常有限，而BB Investment的資產負債表顯示，運營的固定有形資產顯著增加。中國信用報告顯示，在過去兩年中，BB Investment擁有的固定資產數量是深圳布歐布的8倍至11倍。
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各實體各自的資產負債表表明BB投資繼續生產布頭布產品，深圳布歐布繼續銷售該產品。
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額外的盡職調查證實BB Investment位于制造區內，而深圳Buoubuou位于辦公樓。
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深圳布歐布地址：深圳市福田區沙頭街天安數碼園天翔大廈13D
深圳市福田區沙頭街道天安數碼城天祥大廈13D
資料來源：百度地圖
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BB投資地址：布蘭路21號聯創科技園29棟西6樓
深圳市龍崗區南灣街
深圳市龍崗區南灣街道布瀾路21 號聯創科技園29 號廠房6 樓西
資料來源：百度地圖
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好像標價資產的價值還不夠，深圳布歐布及其子公司的信用報告顯示，波司登通過夸大深圳布歐布的凈資產224％和凈利潤697％來欺騙布歐布的收購前財務業績。
收購后，波司登的年報披露了品牌產生的收入。與波司登報告的Buoubuou品牌收入相比，深圳布歐布的信用報告顯示，波司登人為地夸大其Buoubuou品牌2017年報告收入24％（人民幣7400萬元），而深圳布歐布莫名其妙地從創造利潤轉向一次性大幅虧損。
?資料來源：波司登年度報告，深圳布歐布的信用報告及其補貼
*注：購買后Buoubuou財務收入分別反映2017財年和2018年3月31日的財政年度。
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高校董事長是否犯下了金融犯罪，通過指揮波司登購買的無形品牌資產，以高于周先生三年前品牌資產和生產設施所支付的價格高出40倍的價格，從毫無戒心的投資者那里竊取了數十億人民幣？
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我們清楚地這么認為。
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通過比較各自的歷史盈利趨勢，可以看出BB投資與深圳步步步之間潛在濫用的其他跡象。信用報告顯示，從2015年第15季度開始，BB投資的盈利能力與深圳布布布成反比關系，這意味著如果BB投資賺錢，深圳布歐布賠錢。信用報告顯示，由于深圳布歐布的利潤惡化為重大虧損，BB投資的凈虧損減少，公司產生利潤。
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對我們來說，這表明BB投資被用來承擔Buoubuou整體業務的成本，這給深圳布歐布帶來了額外的利潤。然而，一旦波司登收購深圳布歐布，經營成本負擔逆轉，BB投資產生利潤，而波司登擁有的深圳布歐布增加了虧損。
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孔博士辭去波司登執行董事職務，擔任該職務長達7年以上，成為深圳布歐布的董事長兼簽約人。在這個職位上，孔博士被委托接收波司登支付代價的部分收益，我們懷疑這些部分是在計劃的協調人之間分配的。
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波司登支付總代價為人民幣7.15億元人民幣的100％深圳布布布，合計人民幣2.5億元現金及人民幣4.65億元波司登股份。波司登告訴投資者和監管機構，Buoubuou的供應商是獨立的第三方。這是個謊言。
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香港交易所披露的利息申報表明，2016年7月8日，波司登Buoubuouo收購公告的同一天，孔博士突然對814,542,857股波司登股份感興趣。這個股數是
與Buoubuou收購中向最大供應商發行的股票數量完全匹配，將Kong博士作為Buoubuou交易的主要受益人。
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披露權益表格確認了孔博士與Buoubuou最大供應商（Kingford Investment Limited）42.5％的間接股權的未披露關系。Kingford Investment是一家BVI公司，因此所有權詳情不詳。我們希望監管機構調查高主席是否是金福投資剩余57.5％的最終受益者。
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對我們來說，Buoubuou交易是邪惡的錯誤行為的一個明顯例子。有證據表明，Buoubuou交易不是一個孤立的事件，正如Jessie和天津女裝交易所顯示的那樣，周先生秘密購買的交易遠低于波司登兩到三年后支付的價格。
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資料來源：Bonitas Image;信用報告，SAIC文件，波司登公告
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2008年，周先生以1,650萬人民幣買下并打造了Jessie, 2011年又以6.64億人民幣將品牌賣給波司登，三年內周的回報率高達3,924%。
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深圳市杰西服裝有限責任公司（“深圳杰西”）的SAIC報告顯示，2008年10月13日，天才進出口（深圳）有限公司聯合輝達進出口（深圳）有限公司（「TalentShine Shenzhen」），以人民幣150萬元向兩名個人購買深圳杰西的100％股權。當時，周先生為前者的法定代表人，并為其母公司的唯一股東。
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2009年3月，天才進出口公司進一步向深圳杰西注入人民幣1500萬元注冊資本，使周先生為深圳杰西的現金支出達到人民幣1,650萬元。
三年后，即2011年10月，波司登以人民幣6.64億元從周先生手中收購了深圳杰西，盡管該交易是在公平交易的情況下提出的，并且供應商是無瑕疵的第三方。
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以下是深圳杰西上汽申請的股權轉讓協議公證函，其中概述了收購協議的主要條款：
資料來源：深圳Jessie SAIC Flings
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以下是SAIC Filings的摘錄，摘自深圳杰西的股東決議和公司章程，表明周先生（深圳TalentShine）于2009年3月向深圳杰西投資人民幣1500萬元。
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與Buoubuou類似，用于生產Jessie品牌服裝的生產設施和制造設備仍由周先生在其私人公司擁有。?
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資料來源：公司信用報告
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深圳杰西的SAIC業務描述是它從事服裝的設計和制造，以及在美寶和制造園區租賃兩個自有物業，進一步證實深圳JIXI是美寶河校園的所有者，不是波司登的股東。
資料來源：深圳揭西上汽備案
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一個在線女裝品牌目錄介紹了“杰西”品牌下的深圳Jiessie 和深圳Jiexi。這篇文章描述了深圳Jiexi的生產能力:7條生產線，250輛汽車，320名技術人員…
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SAIC Filings透露，深圳Jiessie和深圳Jiexi在2011年和2015年分享歷史聯系信息，此前波司登于2011年收購了深圳Jiessie。對我們來說，這進一步證實了我們的理解，即波司登與周先生的私人關系中存在不透明度。
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最重要的是，周先生使用了另一家私人家族企業，軒洋服飾（深圳）有限公司（“軒洋時尚”）申請“JESSIE EN BLEU“商標，涵蓋制造和品牌服裝產品。
為什么周先生申請Jessie的商標？無論出于什么原因，我們認為這將使高主席/周先生和參與盜竊的其他欺詐者從不知情的股東那里獲益。
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有證據表明，Jessie的生產設施和設備似乎歸周先生所有，周先生似乎在競爭性地經營服裝生產設施，并已申請使用自己的私人公司注冊“Jessie”相關商標。
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如果我們假定高總及其同謀者繼續懷有惡意，我們可以猜測，一個可能的結果是，周先生將利用他新注冊的“Jessie”相關商標，與他之前出售給波司登的公司展開一場假冒關系的直接競爭!
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為什么波司登要為杰西品牌服裝公司支付6.64億元人民幣，尤其是當生產工廠由周英華私人所有的時候，他似乎已經準備好與這個品牌競爭了。
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對我們而言，Jessie交易背后的激勵和真正動機似乎是以犧牲少數股東的利益為代價，將現金和股票匯入高主席的同謀手中。
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資料來源：Bonitas Image;信用報告，SAIC文件，波司登公告
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2015年8月，周先生以5.3億元人民幣收購了Joy Smile Group, 2017年又以6.6億元人民幣將該品牌賣給了波司登，兩年內的回報率高達1.3億元人民幣(25%)，令人印象深刻。
2017年3月，波士登宣布收購消息，披露周先生是Joy Smile(“悅笑”)的供應商，2015年8月，他以5.3億元人民幣收購了KOREANO/KLOVA業務。在波斯登為KOREANO/KLOVA業務支付的6.8億人民幣總價中，有6.6億人民幣支付給了Joy Smile(回報1.3億人民幣，周先生的回報為25%)，有2000萬人民幣支付給了You Nuo(由聲稱擁有所有權的獨立第三方所有)。
盡管有相似的凈資產水平，盡管優諾的凈利潤比Joy Smile高出約兩倍，波司登還是決定以6.6億元人民幣的價格收購周先生擁有的公司，并以2000萬元人民幣的價格支付給獨立第三方。
如果他們都是KOREANO/KLOVA業務的一部分，那么優諾和Joy Smile的凈資產質量有什么巨大差異，足以證明如此高的價格是合理的呢?為什么周英華會獲得資產凈值的150%和凈利潤的60倍，而優諾的獨立供應商接受了0.63倍的資產凈值和0.65倍的凈利潤?
另一種可能性是，優
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