2019-06-19 10:38 | 來源:阿爾法工場 | 作者:歸吾 | [券商] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場特邀研究員導語:?擁有明星光環和絕對核心技術的中微公司，必將成為科創板最受矚目的企業之一。?將于6月20日闖關科創板首發申請的中微公司，是迄今為止在所有公開披露的科創板申請公司中，最值得關...
作者為阿爾法工場特邀研究員
導語:?擁有明星光環和絕對核心技術的中微公司，必將成為科創板最受矚目的企業之一。
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將于6月20日闖關科創板首發申請的中微公司，是迄今為止在所有公開披露的科創板申請公司中，最值得關注的核心標的之一。
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根據上交所發布的《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，指明了優先推薦的三類企業及六大重點領域。且科創板支持高研發、暫時處于虧損的公司上市。
圖1：優先推薦下列三類企業范圍?
資料來源：上交所（點擊可見大圖）
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對于中微公司來說，這一指引框架似乎就是為它量身定做一般。
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從刻蝕設備打破國際領先企業在中國市場的壟斷，到成為全球MOCVD（有機金屬化學氣相沉積法）龍頭，再到5nm等離子體刻蝕設備應用到全球最領先的晶圓制造廠，中微公司的崛起以及未來演進路徑值得我們深入研判。
01?從“微”字說起
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中微公司是一家實打實的高科技企業，涉及艱深的半導體專業領域。但“微”是公司業務的本質，這也是公司名字中微字的含義；包括A股上市公司的北方華創(SZ:002371)，前身也叫做“北方微電子”。
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半導體之所以難，就是因為其是絕對的微觀加工，可以比喻為在納米維度上造高樓大廈。
從最初的電子管計算機到如今14nm、7nm器件，微觀器件的基本單元面積縮小了一萬億倍,，而且在如此小的芯片（集成電路）面積上，完成最終制造需要成百上千個步驟工藝，其中等離子體刻蝕就需要幾十到上百個步驟，難度可想而知。
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正是這個原因，半導體產業素來有“一代設備、一代工藝和一代產品”行業特點，半導體設備占先進集成電路大規模生產線的投資的75%以上。
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圖2：設備是半導體產業的根本?
資料來源：麥肯錫公司，同行業公司公告（點擊可看大圖）
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公司所有的銷售設備都是半導體設備，最主要的產品為刻蝕設備和MOCVD設備。該兩項主業中，2018年，刻蝕設備占公司收入比重的40%，MOCVD占公司收入的60%。
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圖3：公司收入拆分?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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具體來說：
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（1）MOCVD設備的應用下游為LED
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中微公司的MOCVD設備2017年成功打破國外的壟斷，實現銷售收入從2016年的僅1558萬元激增到2017年的5.3億元，實現飛躍發展。
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根據IHS Markit的統計，2018年中微公司的MOCVD占據全球氮化鎵基LED用MOCVD新增市場的41%；尤其在2018年下半年，中微公司的MOCVD更是占據了全球新增氮化鎵基LED MOCVD設備市場的60%以上成為絕對的龍頭。
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其MOCVD設備已被三安光電(SH:600703)、華燦光電(SZ:300323)、乾照光電(SZ:300102)、璨揚光電等多家一流LED外延片及芯片制造廠商大批量采購。
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由于公司已成為這個領域的絕對龍頭，影響公司最重要的變量就是下游LED的景氣度和對LED芯片設備的需求量。
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圖4：氮化鎵基LED MOCVD供應商各季度市場份額變化情況?
資料來源：IHS Markit（點擊可看大圖）
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（2）刻蝕設備為集成電路的核心設備之一
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半導體產業鏈條比較長，每一個環節都具有較高的技術含量。中微公司所處在半導體產業鏈的中游位置，即為IC（集成電路）制造環節提供專用設備。
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圖5：半導體產業鏈?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）?
而IC或者說晶圓制造設備從類別上講可以分為刻蝕、光刻、薄膜沉積、檢測、涂膠顯影等十多類，其合計投資總額通常占整個晶圓廠投資總額的75%左右，而其中刻蝕設備、光刻設備、薄膜沉積設備是集成電路前道生產工藝中最重要的三類設備。
圖6：晶圓制造三大核心設備
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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其中光刻設備正是由荷蘭大名鼎鼎的阿斯麥（ASML）壟斷，最貴的光刻機單臺可以賣出1.2億美元的天價。而三大設備其余的兩個刻蝕設備、薄膜沉積設備也具有極高的技術壁壘，因此這個形成高度寡頭壟斷的行業格局。
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中微主要生產技術含量極高的電容性刻蝕設備，根據Gartner統計，公司的電容性刻蝕設備的全球市場份額占比約在1.4%左右，這個市場空間要高于LED的MOCVD設備，并且國產替代空間更大。
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圖7：全球半導體刻蝕設備市場份額分布情況（2017年）?
資料來源：The Information Network（點擊可看大圖）
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02?豪華的明星創業團隊
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中微公司2004年創立，是由一大批在全球半導體設備產業長期耕耘，做出突出貢獻的研發、工程技術、銷售和營運專家創立和參與的科創企業。
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創始人尹志堯博士是半導體設備領域的大咖。1944年生的他本科畢業于中國科學技術大學，后獲得加州大學洛杉磯分校博士。1984年-2004年20年間，曾先后就職于英特爾、泛林半導體、應用材料三大半導體公司，并擔任核心技術高管，其在應用材料專門負責離子體刻蝕設備產品。
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2018年尹志堯博士與英特爾董事長、格羅方德CEO等一起被評為2018年國際半導體產業十大領軍明星。
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而當時一起創業全明星團隊的還包括杜志游博士、朱新萍、倪圖強、麥仕義博士、楊偉、李天笑等行業資深人士。
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公司設立時為外商獨資企業，后經過轉讓成為國有企業絕對控股的企業，原創始團隊通過海外持股平臺中微亞洲和個人持股方式持有公司部分股權。
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公司現在第一大股東為上海創投，持股比例為20.02%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為19.39%；上海創投、巽鑫投資、巽鑫投資、浦東新興四大國資總計持有公司上市前股份的45%。
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而且公司的股東里，還有眾多知名內外資的身影。足以見，這家公司是被寄予厚望的。
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圖8：上市前股權結構?
資料來源：招股說明書
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當然，公司在創業的15年間，也不負眾望，持續推出多款重要產品證明自身實力。并在2018年實現收入16.4億元，并首度盈利（扣非后）1.0億元。
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圖9：公司設立以來主要產品演變?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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03?未來演進路徑上的主要看點
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毫無疑問，帶著明星光環和絕對核心技術的中微公司，勢必會成為科創板最受矚目的企業之一，從未來的視角來看，筆者認為以下幾點值得大家留意：
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【1】燒錢還要持續多久？
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半導體設備屬于絕對的高精尖領域，因此是十分燒錢的領域，上市之后，由于資本是追求回報，還需要多久不再燒錢而是釋放利潤顯然成為頭等重要的事。對中微公司來說，燒錢主要體現在：
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（1）?明星團隊的薪酬。
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公司的高管薪酬支出較大（雖然并不能稱之為貴）。公司較多核心高管每年的薪酬就超過200萬元。
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而且中微公司的基因就是對技術人員的倚重，這點可以從其固定資產占比中看出，和同為半導體前道設備的國產龍頭北方華創對比，中微固定資產占比要低得多，是一個更輕資產的公司，這也正說明公司的核心競爭力來自于核心的技術人才等“軟資產”。
圖10：固定資產占總資產的比例?
資料來源：Wind（點擊可看大圖）
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（2）?高額的研發支出。
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半導體設備是個極為燒錢的投入，特別是中國企業技術落后于海外巨頭，處于趕超初期。
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中微公司和北方華創近3年投入占研發比重達到驚人的30%以上，這一比例比海外對標公司高出一倍，但由于海外半導體公司的絕對投入體量巨大，這一比例在未來幾年內可能不會大幅下降。
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圖11：極高的研發投入?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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（3）?政府補助。
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2016-2018年，公司拿到的政府補助金額分別為1.16億元元、1.17億元元和1.70億元。半導體產業作為國家大力支持的行業，自然獲得極大的政府支持。而這個補助金額還不包括稅收優惠、股權融資支持等等
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【2】估值怎么給？
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正是由于公司高研發的燒錢商業模式，按照PE（市盈率）估值顯然不合理，會得到一個極其嚇人的高PE倍數（比如北方華創的PE倍數長期在100倍以上）。而EV/EBITDA(企業價值/息稅折舊前盈利)首先適合于階段比較成熟的企業，再者中微公司是一個輕資產公司，折舊等并不多。
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因此，可能現階段PS（市銷率）估值是比較合適的，但由于國內僅北方華創這一家上市公司可以對標，建議可以同時參考海外巨頭的估值變化歷史。A股創業板的北方華創PS估值中樞約在10倍左右。
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圖12：北方華創PS（市銷率）區間?
資料來源：Wind（點擊可看大圖）
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關于估值，需要補充兩點參考的錨：
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（1）中微公司最近的一次增資發生在2018年7月，按照當時首次入股的國投投資、亮橙投資、茂流投資計算，中微公司的投后估值應該在12.4億美元，折合人民幣約84億元。
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（2）公司此次IPO預計募集資金10億元，占公司發行后總股份數量的10%，也就是意味著公司發行后估值100億元。
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圖13：公司發概況?
資料來源：招股說明書（點擊可看大圖）
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【3】行業怎么看？
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由于市場需求帶動全球半導體產能中心逐步向中國大陸轉移， SEMI估計2017-2020年，全球預計新建62條晶圓加工線，其中中國大陸將新建26座，成為全球新建晶圓廠最積極的地區，整體投資金額預計占全球新建晶圓廠的42%，為全球之最。
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（1）?周期性。
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半導體從來都是一個周期成長性行業，2018年行業景氣度由于消費電子的下行導致出現短期波動，因此下一個大的應用場景將是半導體拐點的催化劑。
未來5G、IoT、AI和大數據將極大可能拉動半導體的需求，而這部分大量的產能和需求都在中國，因此行業的長期成長趨勢不比過分擔憂。
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圖14：全球半導體月度銷售額（十億美元）?
資料來源：Wind，華創證券（點擊可看大圖）
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（2）?產業集群效應。
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雖然有行業需求保障、家政策大力扶持，未來國產半導體設備企業必須要形成群體性崛起的趨勢，抓住半導體產能向中國轉移的這一大趨勢，才能完成國產替代。
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從目前的水平來看，國產設備公司已經在IC制造前中后道開始有了具有戰略性意義的滲透，但從收入體量上來看，這必將是一個長久的戰役。
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圖15：全球半導體設備企業優勢產品分布圖?
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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圖16：中國半導體設備企業代表產品分布圖?
資料來源：Semi，華泰證券（點擊可看大圖）
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