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作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語(yǔ)：把一家“小作坊”用15年默默地做成大公司，這正是當(dāng)今中國(guó)制造業(yè)所稀缺的踏實(shí)。

6月14日，證監(jiān)會(huì)按法定程序同意蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司、煙臺(tái)睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)。

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華興源創(chuàng)3月27日提交《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報(bào)稿）》，到成功上市，只用了不到三個(gè)月，這一“科創(chuàng)板速度”令人驚嘆。

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作為首批獲得科創(chuàng)板入場(chǎng)券的兩家公司之一，華興源創(chuàng)屬于泛半導(dǎo)體的面板顯示行業(yè)，一眼看去自身技術(shù)實(shí)力和財(cái)務(wù)都不錯(cuò)。基于這些紙面數(shù)據(jù)，如何深入判斷它的投資邏輯以及如何展望其上市后的走勢(shì)，我們還需要從頭說起。

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01?夫妻中年創(chuàng)業(yè)至百億身價(jià)

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盡管華興源創(chuàng)的財(cái)務(wù)報(bào)表十分優(yōu)秀，但其《上會(huì)稿》中最吸引筆者的，卻不是這些冷冰冰的數(shù)字，而是其實(shí)控人的背景。

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筆者嘗試用招股說明書披露的信息和自己的推斷將這個(gè)創(chuàng)業(yè)故事努力還原。而且對(duì)于創(chuàng)始人的理解，才能形成對(duì)公司更為全面的理解和預(yù)判。

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【1】15年前開始的中年夫妻創(chuàng)業(yè)

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筆者將公司創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人陳文源先生和張茜女士的簡(jiǎn)歷摘要如下：

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陳文源：董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，男，1968年出生。1989年至1992年任蘇州精達(dá)集團(tuán)技術(shù)員，1999年至2002年任愛斯佩克環(huán)境儀器（上海）業(yè)務(wù)經(jīng)理，2003年至2005年任泰科檢測(cè)設(shè)備（蘇州）副總經(jīng)理，2005年至今任公司總經(jīng)理，2018年5月至今任公司董事長(zhǎng)。

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張茜：董事，女，1971年出生。2002年至2005年任蘇州市耐得信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行政部部長(zhǎng)，2005年至2015年任華興源創(chuàng)行政經(jīng)理，2018年5月至今，任公司董事。

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2005年6月15日，蘇州華興源創(chuàng)電子科技有限公司設(shè)立，法定代表人為陳文源，注冊(cè)資本100萬元人民幣。丈夫陳文源擔(dān)任公司總經(jīng)理，妻子張茜擔(dān)任行政經(jīng)理，彼時(shí)陳文源37歲，張茜34歲。

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一般的上市公司創(chuàng)始人如果出現(xiàn)配偶，往往都不是在創(chuàng)業(yè)初期就設(shè)立，而是在公司發(fā)展到一定的階段后才持有股份。而華興源創(chuàng)的夫妻創(chuàng)始人，在2005年拿出100萬，攜手創(chuàng)業(yè)。

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根據(jù)公司招股說介紹，陳文源“從事平板顯示檢測(cè)技術(shù)研究工作16年”，據(jù)此可以推測(cè)“2003年至2005年任泰科檢測(cè)設(shè)備（蘇州）副總經(jīng)理”的經(jīng)歷，讓其首次深入接觸到平板顯示檢測(cè)行業(yè)，并在積累技術(shù)、銷售、管理的工作經(jīng)驗(yàn)與人脈后毅然決定創(chuàng)業(yè)。

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而妻子的選擇更像一次全力支持，因?yàn)榇饲八穆殬I(yè)為“蘇州市耐得信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行政部部長(zhǎng)”，不僅公司與面板檢測(cè)無關(guān)，而且工作內(nèi)容主要為行政事項(xiàng)。

圖1：公司2005年正式成立?

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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【2】“作坊式”而非“家族式”創(chuàng)業(yè)

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如果仔細(xì)讀公司招股說明書中“高級(jí)管理人員成員簡(jiǎn)介”這一章節(jié)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多有意思的細(xì)節(jié)。

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不同于其他高科技創(chuàng)業(yè)公司，動(dòng)輒海歸名校畢業(yè)生、知名機(jī)構(gòu)的求職履歷，以及在公司股本結(jié)構(gòu)里往往能看到資本大鱷的身影。華興源創(chuàng)許多核心成員都是創(chuàng)始人夫婦的“前同事”：

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（1）?與丈夫陳文源相關(guān)的核心成員：

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• 潘鐵偉：董事、副總經(jīng)理。2000年至2003年任愛斯佩克環(huán)境儀器（上海）行政主管，與陳文源在愛斯佩克任職時(shí)間有重疊，是前同事關(guān)系；2006年加入華興源創(chuàng)。

• 李靖宇，汽車電子事業(yè)部總監(jiān)。2004年至2007年歷任愛斯佩克環(huán)境儀器（上海）售后服務(wù)部工程師、售后服務(wù)部主任，算是陳文源和潘鐵偉的晚輩；2007年加入華興源創(chuàng)。

• 曹振軍，結(jié)構(gòu)工程師。2005年至2007年，任泰科檢測(cè)設(shè)備（蘇州）技術(shù)部機(jī)械結(jié)構(gòu)工程師，與董事長(zhǎng)陳文源在泰科任職時(shí)間有重疊，是前同事關(guān)系。2007年8月加入華興源創(chuàng)。

• 賴海濤，研發(fā)工程師。2006年至2007年任泰科檢測(cè)設(shè)備（蘇州）技術(shù)員；2007年9月加入華興源創(chuàng)，與董事長(zhǎng)陳文源任職時(shí)間無重疊，但其加入華興源創(chuàng)的時(shí)間僅僅比曹振軍晚一個(gè)月，應(yīng)該是一同挖過來的核心技術(shù)骨干。

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（2）與妻子張茜相關(guān)的核心成員：

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• 張昊亮，職工監(jiān)事。2003年至2005年負(fù)責(zé)蘇州市耐得信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)網(wǎng)通代理業(yè)務(wù)，與張茜的任職時(shí)間重疊，并于2005年6月華興源創(chuàng)剛成立的時(shí)候就加入，成為元老之一。

• 謝紅兵，副總經(jīng)理。2000年至2005年任蘇州市耐得信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，是張茜在耐得信息的前同事。2006年加入華興源創(chuàng)。

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總結(jié)來看，雖然夫妻創(chuàng)業(yè)并擁有絕對(duì)控制權(quán)，但并不是找來一些親戚朋友進(jìn)行“家族式”的創(chuàng)業(yè)，而是通過與工作當(dāng)中的合作伙伴共同創(chuàng)業(yè)。正是這一批“草莽”團(tuán)隊(duì)，成就了這家高技術(shù)企業(yè)。

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【3】上市后預(yù)估夫妻身價(jià)百億

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在本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人陳文源、張茜夫婦持有公司93.15%的股份，由于本次發(fā)行預(yù)估為發(fā)行后總股本的10%，夫妻兩人發(fā)行后持股比例約為80%，按照2020年3個(gè)億的利潤(rùn)，按照保守估值40倍PE（市盈率）計(jì)算，夫妻上市后身價(jià)將達(dá)到百億。

圖2：華興源創(chuàng)對(duì)標(biāo)A股公司精測(cè)電子估值區(qū)間在40-80倍?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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這個(gè)造富故事不像最近十年互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)和金融等的造富傳奇，往往20多歲創(chuàng)業(yè)，30歲走上人生巔峰，這對(duì)中年創(chuàng)業(yè)的夫妻穩(wěn)打穩(wěn)扎，把“小作坊”用15年默默地做成大公司，這也正是中國(guó)制造業(yè)所稀缺的踏實(shí)。

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02?聚焦公司主業(yè)，前景十分光明

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華興源創(chuàng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于平板顯示檢測(cè)、集成電路測(cè)試領(lǐng)域，主要產(chǎn)品應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)，現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備與整線系統(tǒng)解決方案提供商。

圖3：華興源創(chuàng)主要產(chǎn)品示意圖

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資料來源：公司官網(wǎng)，點(diǎn)擊可看大圖。

【1】行業(yè)長(zhǎng)期向好

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面板顯示行業(yè)的三大特點(diǎn)將保障華興源創(chuàng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

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（1）產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移

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隨著中國(guó)平板顯示產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，整個(gè)平板顯示行業(yè)已由原來的日韓和中國(guó)臺(tái)灣三足鼎立，轉(zhuǎn)變成三國(guó)四地的產(chǎn)業(yè)新格局。

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到2017年，中國(guó)大陸LCD面板產(chǎn)能（占全球總產(chǎn)能的46.4%，居于世界首位，面板產(chǎn)能大規(guī)模向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，為面板設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化帶來歷史機(jī)遇。

圖4：華興源創(chuàng)主要產(chǎn)品示意圖?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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（2）技術(shù)升級(jí)

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面板顯示行業(yè)不停的進(jìn)行技術(shù)迭代，目前從LCD切向OLED。IHS預(yù)計(jì)，到2022年，全球平板顯示產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到1,380億美元，其中OLED約為421億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%。其中智能手機(jī)柔性AMOLED面板需求是主要驅(qū)動(dòng)力。

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預(yù)計(jì)中國(guó)中小尺寸AMOLED面板產(chǎn)能面積比重將從2018年的16%提升至2021年的37%，而韓國(guó)則從81%下降至53%。

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而且新一代的OLED、AMOLED中，國(guó)內(nèi)廠商以京東方為代表的正在進(jìn)行天量的資本開支，中國(guó)將有望在這一領(lǐng)域繼續(xù)保持產(chǎn)能的領(lǐng)先。

圖5：OLED產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃?

資料來源：公司資料，點(diǎn)擊可看大圖。

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（3）國(guó)產(chǎn)替代

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雖然面板最大的產(chǎn)能在中國(guó)，但國(guó)內(nèi)面板廠商長(zhǎng)期遭受到海外的設(shè)備禁運(yùn)、禁售，因此在產(chǎn)線上很難獲得國(guó)際上最先進(jìn)的設(shè)備，制約了良率的爬升。此外，即使是二流的設(shè)備，國(guó)外設(shè)備廠商也賣出天價(jià)，因此國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。

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華興源創(chuàng)已經(jīng)證明過自己具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力：

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公司在招股說明書中披露“研發(fā)的柔性O(shè)LED的Mura補(bǔ)償技術(shù)幫助國(guó)內(nèi)知名平板顯示器生產(chǎn)商順利實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)導(dǎo)入，協(xié)助其成為繼三星后國(guó)內(nèi)第一家柔性O(shè)LED面板量產(chǎn)廠商。”這件事情指的應(yīng)該就是幫助京東方成功實(shí)現(xiàn)OLED量產(chǎn)，后來也用在了華為mate20pro手機(jī)屏幕上。

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【2】財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀

公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)十分優(yōu)秀，比如2016、2017、2018年毛利率均在45%以上，歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)至2.4億元。

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A股上市公司中的百億市值公司精測(cè)電子（SZ :300567）和華興源創(chuàng)屬于同一個(gè)行業(yè)，也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，收入體量基本處在同一水平，筆者不再贅述華興源創(chuàng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是將兩家公司主要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列示如下：

圖6：華興源創(chuàng)與精測(cè)電子體量相當(dāng)?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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有三點(diǎn)值得注意：

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• 華興源創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率非常低，2018年只有27%，而精測(cè)電子高達(dá)54%（注：精測(cè)電子2016年資產(chǎn)負(fù)債率低是因?yàn)樯鲜校?/span>

  
  

  這與公司一貫的風(fēng)格有關(guān)，華興源創(chuàng)2017年才首次完成非常小金額的外部增資，2018年才完成股改。公司近三年基本上沒有長(zhǎng)短期借款。這就說明，公司15年的發(fā)展，基本上都是靠自有現(xiàn)金流完成的，風(fēng)格比較保守。
  

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• 凈資產(chǎn)收益率（ROE）相對(duì)較高，華興源創(chuàng)的ROE近3年都高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手精測(cè)電子，而兩者凈利潤(rùn)近兩年相差不大，精測(cè)電子的杠桿率較高，說明華興源創(chuàng)的高ROE主要是靠高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的。以2018年為例，華興源創(chuàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.92，精測(cè)電子則只有0.71。

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• 精測(cè)電子的創(chuàng)始人彭騫1997年至2004年任廣州愛斯佩克環(huán)境儀器有限公司營(yíng)業(yè)部副部長(zhǎng)，與華興源創(chuàng)創(chuàng)始人陳文源屬于同期異地的同事，不知道這點(diǎn)是巧合還是有歷史淵源。

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03?需要關(guān)注的隱憂

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雖然華興源創(chuàng)的創(chuàng)業(yè)故事讓人備受鼓舞，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)也十分優(yōu)秀，但有幾點(diǎn)隱憂也值得大家留意和進(jìn)一步探討。

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【1】創(chuàng)始人可能過于穩(wěn)健的發(fā)展策略

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如前所述，公司自創(chuàng)立起，主要靠公司內(nèi)生現(xiàn)金流發(fā)展。債權(quán)融資和股權(quán)融資基本都沒有。上市前唯一的一次股權(quán)融資，2017年10月的增資，主要部分的錢仍然是夫妻雙方出的，只有少部分錢由公司核心員工出資，主要應(yīng)該也是為了給股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)。

公司過高的股權(quán)集中度和過低的資產(chǎn)負(fù)債率，可能反應(yīng)了創(chuàng)始人在資本運(yùn)作上十分保守的策略，但在行業(yè)大發(fā)展階段，也可能導(dǎo)致公司錯(cuò)失重要的機(jī)會(huì)。

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比如2018年，精測(cè)電子收入達(dá)到13.9億元，同比增長(zhǎng)54%，而華興源創(chuàng)2018年收入為10.1億元，同比下降26%。

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【2】股權(quán)高度集中

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上市前，陳文源、張茜夫婦持有公司股權(quán)超過90%，這在擬上市公司當(dāng)中十分罕見，創(chuàng)業(yè)15年，股權(quán)基本沒有被稀釋，表明夫妻倆惜股如金。

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2017年12月，夫妻二人與45名員工簽訂《出資份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將蘇州源奮38.96%的份額轉(zhuǎn)讓給45名員工。即其他員工通過蘇州源奮持有公司3.6%的股權(quán)。同期，陳文源、張茜夫婦與45名員工簽訂《出資份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將蘇州源客37.15%的份額轉(zhuǎn)讓給45名員工。

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將兩者加起來，員工通過蘇州源奮、蘇州源客持有公司上市前僅7%左右的股份，按照這部分股權(quán)上市后價(jià)值7億元測(cè)算，45名員工人均持股價(jià)值1500萬元左右，雖然不能算少，但是考慮到其中有很多一起創(chuàng)業(yè)十多年的元老，這部分股權(quán)似乎仍然顯得有些“吝嗇”。

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圖7：上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)?

資料來源：公司招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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【3】客戶結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化

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雖然公司主要客戶包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業(yè)巨頭，但實(shí)際上大部分收入都是直接或者間接來自蘋果，2016、2017和2018年用于蘋果公司產(chǎn)品檢測(cè)的產(chǎn)品收入比例分別為75.13%、91.94%和66.52%。

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眾所周知，2017年為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈大年，2018年為小年，因此公司2017年收入激增163%，而2018年下滑26%。過于依賴蘋果公司導(dǎo)致公司收入波動(dòng)過大。

但這一情況正在出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，將蘋果相關(guān)收入刨除，公司非蘋果收入2016-2018年分別約為1.3、1.1、3.4億元。2018年非蘋果收入上升很快。

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04?募投項(xiàng)目與上市后走勢(shì)預(yù)期

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從2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司賬面貨幣資金減去帶息負(fù)債，還有約3億元，即公司處于凈現(xiàn)金的狀態(tài)，而且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也相對(duì)可觀，其實(shí)并不是很缺錢，因此選擇上市的原因值得進(jìn)一步探討。

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而且，夫妻延續(xù)其惜股如金的一貫風(fēng)格，選擇發(fā)行股數(shù)的數(shù)量是“本次擬公開發(fā)行股票不超過4,010萬股，不低于發(fā)行后總股本的10%”。

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公司上市前總股本數(shù)為3.6億股，也就是說這次發(fā)行規(guī)模基本鎖定在發(fā)行后的10%，與一般公司上市發(fā)行采取20%的發(fā)行比例選擇迥異。

圖8：發(fā)行股份數(shù)量

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資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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分析至此，不禁要問，一家并不怎么缺錢，又對(duì)股權(quán)十分看重的公司為什么要上市呢？一般的推斷肯定會(huì)是公司可能想近幾年實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，而從公司的募投項(xiàng)目來看，也較為平淡。

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公司測(cè)算項(xiàng)目一完全達(dá)產(chǎn)后，年均利潤(rùn)總額為11,937.51萬元；項(xiàng)目二達(dá)產(chǎn)后年均利潤(rùn)總額為6,196.71萬元。也著實(shí)算不上跨越式發(fā)展。

圖9：募投項(xiàng)目?

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

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由于本次發(fā)行只釋放10%左右的股權(quán)，再加上本身公司質(zhì)地不錯(cuò)，公司上市后應(yīng)該會(huì)受到追捧，籌碼少，想?yún)⑴c游戲的人多，可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)暴漲暴跌。

《電鰻快報(bào)》