2019-05-23 10:08 | 來源:阿爾法工場 | 作者:俠名 | [產業] 字號變大| 字號變小
兩家互聯網券商新貴市值之錨究竟在何處?本文將通過對兩家公司各個數據維度的拆解比較，回應這一問
作者為阿爾法工場研究員
導語：股價劇烈振幅之下，兩家互聯網券商新貴市值之錨究竟在何處?
2019年3月，富途控股(NASDAQ：FHL)和老虎證券(NASDAQ：TIGR)兩大專擅港美股交易的互聯網券商，先后登陸納斯達克。
上市兩個月以來，二者市值表現大起大落特別刺激：前者最多上漲61%后回落到發行價附近，后者暴漲210%后又一路跌破發行價。
劇烈振幅之下，兩家互聯網券商新貴市值之錨究竟在何處?本文將通過對兩家公司各個數據維度的拆解比較，回應這一問題。
01業務模式：互聯網券商vs導流平臺
雖然都被稱為互聯網券商，但從業務模式上看去，老虎截至目前卻不夠“實至名歸”——它當前的本質是一家券商導流平臺，這也是相比富途最明顯的差異，甚至可以說是短板。
總部位于深圳南山工業園的富途，成立于2012年，由港股經紀服務起家，持有香港證監會頒發的1/2/4/5/9類牌照以及美國金融業監管局頒發的證券經紀牌照。
老虎總部位于北京朝陽區，目前持有美國券商牌照和注冊投顧牌照，以及澳大利亞、新西蘭等市場的券商牌照或許可;它在港股市場只擁有信托或公司服務者牌照，而沒有香港證監會頒發的相應券商類牌照。
從現有牌照來看，兩家的美股市場資質相當，但在港股市場資質維度上，老虎劣后于富途。
不僅如此，熟悉港美股互聯網券商發展脈絡的投資者都知曉，無論是富途還是老虎，它們在早期發展年間都扮演著“野蠻拓荒者”角色，所以在牌照申辦等核心事務上都存在各自歷史遺留問題，只是富途解決的相對快速一些。
因為牌照的桎梏，老虎創辦伊始只得選擇“寄居式”起家，即在獲得了新西蘭介紹型券商資質基礎上，依托美國券商盈透證券(IB)開展港美股經紀業務(注：盡管老虎通過收購獲得了美國互聯網券商牌照，但一直沒有基于該牌照開展業務)。
這樣的歷史遺留問題截至當下還在持續。
借助盈透證券，老虎的用戶雖然可交易港美股，但是過程相對復雜(尤其是港股)，因此其業務模式的本質仍是導流平臺：老虎不真正持有客戶資產，客戶資產持有者為盈透證券。
不持有客戶資產，沒有來自持有資產的收益，僅收取相應交易傭金分成等費用，這就使其業績水平難與富途相提并論：2018年，在交易額領先的情況下，老虎傭金收入只有富途的一半，而融資融券收入只有后者的1/7。
導流模式下的老虎對上游券商依賴性強，一旦發生意外狀況，不能及時反應。比如今年5月3日，云集(NASDAQ：YJ)打新出現烏龍事件：發行方臨時調整額度，老虎作為子承銷商，由于不直接擁有客戶賬戶，操作出現問題，投資者中簽份額被改少。
02業務結構：多元VS單一
【1】 富途的業務收入來源更加多元化，分散化趨勢愈來愈明顯。
富途以C端投資者和B端企業客戶為中心，其業務及盈利模式不僅有交易傭金、融資融券業務收入，還有客戶資金存款的利息收入;同時還包括B端企業客戶的IPO承銷及ESOP(員工持股計劃)托管服務收入，并于2019年5月8日上線了企業服務新品牌——富途安逸(I&E)。
從多元化的角度來看，富途的模式更像嘉信理財(NYSE：SCHW)——一家從小型經紀券商逐步發展為金融服務巨頭的美國財富管理公司，目前其市值570億美元左右。
(嘉信收入百億美元級，點擊可看大圖)
【2】老虎業務結構單一，77.6%收入來自傭金分成。
老虎收入主要來自交易傭金、融資服務費、投資收益、利息和其他(主要是新股申購相關收入)。其中，交易傭金為主要收入來源，占總收入77.6%。
從收入結構的角度來看，老虎與它的后端支撐盈透(IEX：IBKR)較為接近，后者傭金+利息收入占92%的同時，其他業務幾乎沒什么新業務細分。
(盈透收入近二十億美元級，遠遠低于嘉信理財體量，點擊可看大圖)
僅從兩家公司當前的業務結構推演未來，顯然，富途的體量天花板看起來更高。
03營收與利潤：富途完勝老虎
【1】富途付費用戶規模遠大于老虎，且留存率也高于后者。
2018年，富途證券付費客戶(入金用戶)數量為13.28萬人，同比增加65.91%。據招股說明書記載，客戶的平均年齡為35歲，收入普遍較高，約43.8%的客戶在互聯網、信息技術或金融服務行業工作，客戶留存率達到97%。
2018年，老虎證券入金客戶數量為8.2萬人， 2016Q1-2018Q4復合季度增長率為 30.4%。據招股說明書記載，71.5%的客戶年齡在35歲以下，超過86.6%的客戶年收入超過4萬美元，客戶留存率為81.8%。
【2】富途營收與利潤完勝老虎
2018年，富途證券平臺交易額達到9070億港元，港股、美股交易各占50%。
同期，老虎證券平臺交易總額為1192億美元——約為9366億港元。
需要指出的是，據老虎2019Q1財報會披露，其交易構成中美股占30%，港股10%。這意味著，在老虎的交易總額中，期貨期權等交易金額的占比相當高。
二者交易規模看起來旗鼓相當，但在營收與盈利水平上卻拉開了顯著差距。
2018年，富途的營收為8.11億港元(約合1.04億美元)，同比增長160.28%，同時實現1.39億港元(約合1770萬美元)的盈利，ARPPU(每付費用戶平均收益)為6108港元。
在過去3年間，老虎證券的總收入呈不斷攀升的態勢，實現了從2016年的548萬美元到2018年的3356萬美元的飛躍，復合年度增長率147.6%，不過仍然處于虧損階段(2016年、2017年、2018年凈虧損分別為1081.1萬美元、792.7萬美元、4429.4萬美元)。
老虎2018年的ARPPU在410美元(約為3218港元)左右，低于富途證券。
同時老虎2018年獲客成本為265美元/人，高于富途的237美元/人。
必須指出的是，由于后發劣勢，老虎在研發營銷和以及品牌推廣等方面的費用支出顯得更為緊迫，一定程度上壓縮了其利潤空間。不過隨著用戶量的增長，規模經濟效應凸顯，成本—收益(虧損)比或將逐漸縮小。
5月24日，富途將發布2019年一季度財報，屆時我們可以更清晰地對比預判其與老虎的發展趨勢。
04市值之錨：富途接近合理，老虎仍然過高
上市兩個月以來，富途和老虎市值均經歷了大起大落，外界對此深感不解之余也對如何判斷它們的市值之錨較為疑惑。
我們看來，這樣的問題可以通過同業對比的方式予以澄明：
作為專擅港美股交易的互聯網券商，富途和老虎短期內難以達到東方財富(12.600,-0.02,-0.16%)(SZ：300059)和同花順(83.550,-0.14,-0.17%)(SZ：300033)的估值水平;
而美股市場作為較為成熟的市場，同時也是兩家公司IPO所在市場，嘉信理財與盈透證券的估值水平更具有參考意義。
由于老虎虧損，我們用市銷率(P/S)指標來對比：
國內券商：同花順P/S：33倍，東方財富P/S：28倍
國外券商：嘉信理財P/S：6倍，盈透證券P/S：12倍
富途P/S：13倍，老虎P/S：30倍
相比國內互聯網券商的體量，無論從交易規模、營業收入、利潤空間來看，富途和老虎都遠遠不及，因此把同花順和東方財富作為它們估值的上限實際已經有失公允。
但即使如此，我們可以看到，老虎市值已接近甚至超過A股兩個對標標的的估值。相比而言，估值接近兩家美股券商同行的富途，當前市值顯得更為合理。
值得注意的是，富途和老虎上市之時，正是A股券商股迎來一波大行情之時，它們的暴漲或存在一定映射效應，而伴隨A股券商行情的結束，二者如今的下跌也是遵循價值回歸的表現。
《電鰻快報》
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