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近日，宜賓五糧液(99.200,7.39,8.05%)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“五糧液”)發(fā)布了公司2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)，營(yíng)收、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流表現(xiàn)符合預(yù)期，毛利率創(chuàng)上市以來(lái)新高。

        不過(guò)五糧液的資金使用效率卻并不高，截止今年1季度末，五糧液公司賬面的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款高達(dá)162億元，為預(yù)收賬款的3.34倍。

        一季度末，賬面貨幣資金更是達(dá)到了567.92億元的高水平，占公司總資產(chǎn)的60.47%，占凈資產(chǎn)的79.55%。其中，截止2018年底，存放于五糧液集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的存款金額共計(jì)187億元，利息收入僅為3.25億元。同樣地，對(duì)應(yīng)公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。

業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高 產(chǎn)品系列“瘦身戰(zhàn)略”逐漸清晰

        2018年的A股，于無(wú)聲處聽(tīng)驚雷是家常便飯，而白酒行業(yè)是少數(shù)幾個(gè)大面積向好的行業(yè)之一，尤其是以“茅五洋”為代表的巨頭業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，推升其股價(jià)開(kāi)年來(lái)也一路走高。

        2018年，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為400.3億元、133.84億元，同比增速分別達(dá)到32.61%、38.36%，營(yíng)收歷史性的首次突破400億元，成為中國(guó)白酒行業(yè)名副其實(shí)的“二當(dāng)家”，且在今年一季度，五糧液繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

        此外，五糧液的產(chǎn)品盈利能力進(jìn)一步提升，今年一季度毛利率達(dá)到歷史最高的75.78%，其中占營(yíng)收75.42%的高價(jià)位酒毛利率為84.31%，占營(yíng)收為18.89%的中低價(jià)位酒毛利率為50.77%。全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流123.17億元，基本與凈利潤(rùn)相近，加權(quán)ROE達(dá)22.8%，較上年提升3.4個(gè)百分點(diǎn)。

        公司近年來(lái)毛利率逐步提升，一方面與高端及次高端白酒提價(jià)有關(guān)系，另一方面也與公司優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品系列結(jié)構(gòu)有關(guān)系。

        2017年五糧液第二十一屆1218共商共建共享大會(huì)上，集團(tuán)公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)李曙光首次提出，五糧液將實(shí)施“1+3”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。其中，“1”是指力求做精核心產(chǎn)品52度普通五糧液，“3”是基于五糧液延伸的三個(gè)方位的產(chǎn)品，包括獨(dú)特稀有的高端產(chǎn)品、年輕化的低度產(chǎn)品、國(guó)際系列五糧液。系列酒采取“4+4”戰(zhàn)略，在繼續(xù)重點(diǎn)打造五糧春、五糧醇、尖莊、五糧特頭曲4款傳統(tǒng)的全國(guó)性大單品的同時(shí)，將選擇打造五糧人家、友酒、百家宴、火爆等4款具有渠道特色的個(gè)性化重點(diǎn)產(chǎn)品。

        自此，與前些年上百個(gè)系列品牌不同的是，五糧液2018年產(chǎn)品系列瘦身明顯，在梳理清晰產(chǎn)品矩陣后，五糧液將在宣傳、銷(xiāo)售、研發(fā)等多方面有針對(duì)性地發(fā)力，夯實(shí)作為白酒行業(yè)“二當(dāng)家”的地位。

應(yīng)收票據(jù)高企 影響資產(chǎn)使用效率

        查看近幾年各白酒公司的財(cái)報(bào)，五糧液的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”科目顯得相當(dāng)醒目，如下圖所示，截止今年1季度，五糧液的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款之和高達(dá)162.15億元，超過(guò)了其余所有上市白酒公司之和，體量較為相當(dāng)?shù)难蠛庸煞?114.590,4.11,3.72%)、瀘州老窖(71.810,4.11,6.07%)與之相差較遠(yuǎn)，而茅臺(tái)更是只有5.2億元的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款。

        形成鮮明對(duì)比的是，茅臺(tái)的預(yù)收賬款高達(dá)113.85億元，而五糧液只有48.53億元。盡管，五糧液的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”以應(yīng)收票據(jù)為主，且應(yīng)收票據(jù)中主要為銀行承兌票據(jù)，但應(yīng)收款與預(yù)付款的性質(zhì)和差距則是一目了然，相比而言，資金占有與被占有及其相應(yīng)的資金機(jī)會(huì)成本與利息收入，將在很大程度上影響公司的資金配置效率，何況體量如此巨大的五糧液。

賬面資金占凈資產(chǎn)近8成 利息收入明顯偏低

        通常來(lái)說(shuō)，巨量的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”的背后是相對(duì)寬松的銷(xiāo)售政策，這或許在某種程度上說(shuō)明公司的現(xiàn)金流充裕。事實(shí)也是如此，截止今年1季度末，五糧液賬面貨幣資金達(dá)567.92億元，占公司總資產(chǎn)的60.47%，占凈資產(chǎn)的79.55%，近八成。

        值得注意的是，對(duì)比洋河股份近幾年的貨幣資金與投資類(lèi)資金之和的體量逐漸增大，占2019年一季度末的50.93%。換句話說(shuō)，洋河股份所有的資產(chǎn)有一半處在“賦閑”狀態(tài)，并未投入生產(chǎn)銷(xiāo)售當(dāng)中，這部分資金的使用效率較低，在一定程度上拖累了公司整體的盈利能力。而五糧液的貨幣資金占總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)的比重更高，更為“奇葩”的是，這五百多億的資金全是貨幣資金，而沒(méi)有理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)計(jì)劃等投資類(lèi)資產(chǎn)，資產(chǎn)回報(bào)率的高低可想而已。

        如上圖所示，2018年公司賬面貨幣資金幾乎全部為存款，值得注意的是，根據(jù)公司年報(bào)披露，2018年4月五糧液與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司簽訂了《金融服務(wù)協(xié)議》，約定五糧液在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的最高日存款余額不超過(guò)189億元，而去年末五糧液幾乎頂格地將資金放到集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。

        不過(guò)，期末187億元的存款對(duì)應(yīng)的利息收入僅為3.25億元，同樣地，對(duì)應(yīng)公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。占凈資產(chǎn)近八成的資金躺在賬上，未投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，且頂格放進(jìn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，全年的資金收益率明顯偏低，這對(duì)于五糧液管理層的資產(chǎn)配置能力來(lái)說(shuō)，是一個(gè)不小的扣分項(xiàng)。

        不出意外的是，五糧液的凈資產(chǎn)收益率，與其“二當(dāng)家”的身份明顯不合，2018年頭部8家白酒公司的加權(quán)ROE對(duì)比中，五糧液以22.8%的水平位列倒數(shù)第二，僅高于瀘州老窖。

        論品牌溢價(jià)、市場(chǎng)規(guī)模、歷史底蘊(yùn)等多方面，五糧液都是當(dāng)仁不讓的“二當(dāng)家”，但是企業(yè)的盈利能力相對(duì)于茅臺(tái)來(lái)說(shuō)差距還是比較明顯的，甚至趕不及一些區(qū)域上市酒企。或許，股東的資產(chǎn)合理配置及相應(yīng)的收益水平應(yīng)該更多被重視。

        2018年8月份，曾任成都市金融工作辦公室資本處處長(zhǎng)蔣琳調(diào)往五糧液集團(tuán)擔(dān)任副總經(jīng)理，分管大金融板塊，甚為低調(diào)甚至官方網(wǎng)站高管一欄都未更新這一信息。據(jù)了解，目前五糧液集團(tuán)參股宜賓商業(yè)銀行、華西證券(10.190,0.40,4.09%)、四川信托，蔣琳的到來(lái)未來(lái)是否在大金融板塊有進(jìn)一步動(dòng)作，并對(duì)上市公司資產(chǎn)合理配置是否有所改善，新浪財(cái)經(jīng)持續(xù)關(guān)注。(肖恩/文)

《電鰻快報(bào)》