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        作者為阿爾法工場(chǎng)研究員

        導(dǎo)語： 管理層全新的背景，意味著不能再用老辦法來分析茅臺(tái)的新未來了。

        貴州茅臺(tái)(SH：600690)大股東茅臺(tái)集團(tuán)成立“營(yíng)銷公司事件”最近兩天引起業(yè)界軒然大波，并招致上交所問詢函。

        一種主流的輿論觀點(diǎn)認(rèn)為，手握上市公司61.99%股份的茅臺(tái)集團(tuán)，有借擴(kuò)大銷售渠道之名行與上市公司爭(zhēng)利之實(shí)的嫌疑，并對(duì)或?qū)a(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易、治理結(jié)構(gòu)變化等連鎖問題抱有疑慮。

        該消息曝出后，茅臺(tái)股價(jià)3連陰，累計(jì)跌幅逾9個(gè)百分點(diǎn)。

        茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷公司事件究竟應(yīng)如何理解，又將對(duì)上市公司市值產(chǎn)生怎樣影響?回應(yīng)這樣的問題，尚需我們透過現(xiàn)象直抵本質(zhì)。

        01 人變了

        如果仔細(xì)分析去年5月以來茅臺(tái)的管理層人事變動(dòng)以及背后的導(dǎo)向變化，茅臺(tái)集團(tuán)日前成立營(yíng)銷公司這一看似驚人的舉動(dòng)，實(shí)際也并不讓人過于意外與吃驚。

        對(duì)比茅臺(tái)集團(tuán)歷任掌門人的履歷可知，在現(xiàn)任董事長(zhǎng)李保芳之前，茅臺(tái)的前幾任一把手均成長(zhǎng)自茅臺(tái)本廠的生產(chǎn)一線，而李保芳則打破了這一傳統(tǒng)，系由貴州省經(jīng)信委原黨組書記、主任的職位上空降而來，成為集團(tuán)及上市公司的掌舵者。

        而且最近一年以來，茅臺(tái)的領(lǐng)導(dǎo)層變化還不止于此：集團(tuán)掌門人之后，茅臺(tái)集團(tuán)黨委副書記、黨委委員、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及總會(huì)計(jì)職位，均相繼出現(xiàn)變動(dòng)。而這一系列人事變動(dòng)中，如出一轍的是，相關(guān)繼任者均有著相應(yīng)的國(guó)家公職人員履歷背景。

        上述顯著變化，正是對(duì)茅臺(tái)集團(tuán)此番成立營(yíng)銷公司最佳的觀察與解讀窗口：

        如外界所知，茅臺(tái)上市公司一方面立足于資本市場(chǎng)，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達(dá)到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計(jì)為股東分紅達(dá) 574.7億，是資本市場(chǎng)價(jià)值藍(lán)籌的旗幟。

        另一方面，貴州作為中國(guó)扶貧任務(wù)最重的地區(qū)，當(dāng)?shù)貒?guó)資系統(tǒng)的壓力可想而知。

        巨大的反差之下，“再平衡”早已是提上日程。

        聯(lián)想到去年的股東大會(huì)中，在被投資者問詢關(guān)于大量現(xiàn)金儲(chǔ)備之下分紅比例為何不能提升的問題時(shí)，管理層那一意味深長(zhǎng)的回答：“我們不是生活在真空中，也需要平衡各方利益”——其間的寓意已不言自明。

        茅臺(tái)管理層18年完成換屆之后，2019年伊始便迎來“削藩行動(dòng)”，直至日前再度成立集團(tuán)完全控股的營(yíng)銷公司，均是為平衡多方利益而施行的具體措施。

        作為二級(jí)市場(chǎng)投資者，從茅臺(tái)這一系列從人事到治理結(jié)構(gòu)的變動(dòng)與變化中，見微知著的在于：

        類似茅臺(tái)這樣具有全民所有屬性的萬億體量上市公司來說，操盤手要關(guān)心的，是平衡和回饋社會(huì)。

        二級(jí)市場(chǎng)的投資者或許覺得很受傷，但當(dāng)茅臺(tái)體量巨大到足以對(duì)一方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的時(shí)候，這家企業(yè)就不僅僅只屬于股東這一單一群體。

        從投資者視角來看，茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷公司最具現(xiàn)實(shí)意義的影響在于預(yù)期受損。

        2018年12月28日召開的年度經(jīng)銷商聯(lián)誼大會(huì)上，貴州茅臺(tái)官方宣布，2019年將在現(xiàn)有3300多家經(jīng)銷商基礎(chǔ)上進(jìn)行削減。而根據(jù)今年3月下旬媒體報(bào)道，多名茅臺(tái)經(jīng)銷商稱，截至3月已有400家左右的茅臺(tái)酒經(jīng)銷商被取消了資格。

        正是基于這樣的事實(shí)，市場(chǎng)曾普遍預(yù)期認(rèn)為，渠道整頓過程中收回的銷量未來將有望放入上市公司直營(yíng)，進(jìn)而在進(jìn)一步增厚上市公司利潤(rùn)的同時(shí)，茅臺(tái)飛天系列酒定價(jià)天花板也有可能因此打開。

        根據(jù)測(cè)算，一旦消減的經(jīng)銷商配額回歸上市公司直營(yíng)，可在當(dāng)前為茅臺(tái)貢獻(xiàn)70億毛利。而茅臺(tái)今年開始的一路飆漲，其中一個(gè)重要邏輯也在于此。

        這樣的預(yù)期，隨著茅臺(tái)集團(tuán)全資營(yíng)銷公司的成立，已經(jīng)基本宣告破滅。

        而之所以說是預(yù)期受損，畢竟“削藩”之前那部分利潤(rùn)從未屬于過上市公司，茅臺(tái)也從來沒宣稱過“削藩”的份額會(huì)由上市公司來直營(yíng)。

        盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷公司的舉措，最終需要經(jīng)過股東大會(huì)表決，未必可以獲得支持;但鑒于茅臺(tái)今日的地位與強(qiáng)勢(shì)，只要執(zhí)意推行，不通過的可能性較低。

        當(dāng)然，除去預(yù)期受損之外，也有一些現(xiàn)實(shí)問題需要進(jìn)一步觀察：從結(jié)算角度來說，茅臺(tái)經(jīng)銷商需要為茅臺(tái)提供預(yù)付款，而對(duì)營(yíng)銷公司來說是否存在可以先出貨再付款的便利?這顯然是關(guān)乎上市公司現(xiàn)金流狀況的一個(gè)重大問題。

        根據(jù)茅臺(tái)官方微信發(fā)布的成立集團(tuán)營(yíng)銷公司一文顯示：

        “新成立的集團(tuán)營(yíng)銷公司將重在‘用好增量、管好存量、加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場(chǎng)’，與社會(huì)渠道實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，與原有營(yíng)銷體系互為補(bǔ)充，共同構(gòu)建順應(yīng)新時(shí)代形式、契合時(shí)代發(fā)展要求的營(yíng)銷體系。”“下一步，茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷公司將重點(diǎn)針對(duì)團(tuán)購(gòu)、商超等終端客戶開展工作，實(shí)現(xiàn)與社會(huì)渠道錯(cuò)位發(fā)展”。

        “用好增量、管好存量”這樣的提法意味著，不止是19年度新增的2600噸茅臺(tái)酒產(chǎn)能將進(jìn)入新成立的營(yíng)銷公司體系，雖然沒有明確具體數(shù)字指標(biāo)——但“削藩”而來的存量產(chǎn)能亦或?qū)⒉糠?甚至可以是全部)納入該體系中。

        對(duì)茅臺(tái)經(jīng)銷商而言，擴(kuò)大已有的配額已成南柯一夢(mèng)，不縮減配額就阿彌陀佛了。

        此外，賦予集團(tuán)營(yíng)銷公司“加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場(chǎng)”這8字方針，顯然在今后將形如懸在經(jīng)銷商們頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”。在前者坐擁巨大貨源的背景下，時(shí)刻可以向流通市場(chǎng)囤貨、漲價(jià)的亂象斬去。

        天花板高壓之下，部分經(jīng)銷商向五糧液頻拋媚眼已是不爭(zhēng)之事實(shí)。

        一直以來，茅臺(tái)市值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來自于“價(jià)格*銷量”。一方面，未來茅臺(tái)基酒翻倍帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)將在4年后到來，另一方面，只要不犯大的戰(zhàn)略錯(cuò)誤，長(zhǎng)期看茅臺(tái)酒能夠追隨居民工資增長(zhǎng)的高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)也是大概率事件。

        像茅臺(tái)這樣的公司，估值應(yīng)該至少在20-30倍市盈率左右，如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行估算，樂觀能保持在1.5萬億市值水平。

        只是，對(duì)茅臺(tái)投資者來說，追求短期暴漲的預(yù)期差邏輯已經(jīng)結(jié)束，而長(zhǎng)期的變化才剛剛上演。

《電鰻快報(bào)》