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　　原創(chuàng)： 于辰琪 阿爾法工場(chǎng)

　　作者為阿爾法工場(chǎng)研究員

　　穿越牛熊，關(guān)鍵是要穿越熊。

　　想象一下，現(xiàn)在是一年前的2018年1月1日：過(guò)去十年至這一天，三安光電（SH：600703）股價(jià)漲幅30余倍，凈利潤(rùn)與收入增長(zhǎng)也接近40倍。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，這樣的三安光電有資格躋身偉大公司行列；而作為堅(jiān)定看多LED產(chǎn)業(yè)的你，也正被一個(gè)又一個(gè)勝利幸福得目眩神迷。 

　　盡管有人指出：

⑴ 這10年三安光電自由現(xiàn)金流之和為負(fù)；

⑵ 上市以來(lái)定增融資110億而分紅僅為41億（分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于融資額）

⑶ LED利潤(rùn)率吸引了無(wú)差別的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)烈的周期股格局已經(jīng)形成；

中微半導(dǎo)體提供的新型設(shè)備能夠?qū)⒊杀緶p半，新的產(chǎn)能釋放進(jìn)度隨時(shí)超預(yù)期。

　　但這些瑕疵，在巨大的LED行業(yè)牛市面前，國(guó)家集成電路大基金的背書面前，進(jìn)一步增長(zhǎng)的LED巨大份額和下一個(gè)獨(dú)占市場(chǎng)的偉大故事之前，都看上去都那么的無(wú)關(guān)緊要。

　　基金經(jīng)理一次又一次堅(jiān)定追捧，分析師推出一篇又一篇熱情洋溢的研報(bào)，媒體毫不猶豫的看好，管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的拋出，這一切看上去似乎那么熟悉，一切仿佛就在昨天。

　　拉回現(xiàn)實(shí)，今天是2019年1月17日，周四。上一個(gè)交易日，三安光電跌停收盤——最直接的誘因，被認(rèn)為是媒體日前曝出的預(yù)付款流向謎團(tuán)。

　　但這樣的單一原因，實(shí)不足以解釋LED產(chǎn)業(yè)龍頭過(guò)去一年股價(jià)的血腥。2018年一整年，三安光電股價(jià)跌掉了66%

　　伴隨股價(jià)跌掉三分之二這個(gè)痛苦過(guò)程的是：應(yīng)收款增長(zhǎng)，指引不達(dá)標(biāo)，利潤(rùn)很快就要開(kāi)始變臉，基金紛紛砍倉(cāng)出局。 

　　不妨讓我們來(lái)復(fù)盤一下，三安光電10年30倍的牛市，和過(guò)去一年間66%跌幅的血腥屠殺是怎么完成的。

　　一只資本催熟的周期股

　　2008年收盤復(fù)權(quán)價(jià)0.83元，2018年年初爬到29.68元，10年股價(jià)前復(fù)權(quán)攀升35倍——三安光電拳打腳踢一切A股白馬股，一路狂奔，躋身上證50行列。

　　三安光電生產(chǎn)車間

　　不過(guò)，這個(gè)故事，如果到2018年1月1日能戛然而止，就好了。站在當(dāng)下，血肉模糊的我們，需要再看一遍，這匹白馬的真正成色。

　　三安光電從營(yíng)收2億的小型公司，直接增長(zhǎng)至營(yíng)收80億，收入10年增長(zhǎng)40倍，利潤(rùn)更是高速增長(zhǎng)，怎么看都是超級(jí)成長(zhǎng)股，沒(méi)有一點(diǎn)周期股的意思。 

　　但是這樣驚人的高增長(zhǎng)背后，是自由現(xiàn)金流的持續(xù)惡化：收入10年40倍，利潤(rùn)10年30倍，但是現(xiàn)金流卻一直為負(fù)。 

　　巨大的資本開(kāi)支在前，產(chǎn)線投產(chǎn)的現(xiàn)金流在后，每一年都是巨大的負(fù)現(xiàn)金流缺口；這一現(xiàn)金流缺口一直以來(lái)都是以上市公司股權(quán)融資，銀行貸款，大股東質(zhì)押，和地方政府的產(chǎn)業(yè)政策支持來(lái)填補(bǔ)的。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)復(fù)盤可知，三安光電僅歷次定增，融資總額便共計(jì)達(dá)到110億元。 

　　如是，三安光電難以避免地被資本需求裹挾入一重“異度空間”之內(nèi)：向股市融資，裝入LED資產(chǎn)，補(bǔ)充資本金，地方貸款，補(bǔ)貼，投資產(chǎn)線，擴(kuò)張，股價(jià)上漲，繼續(xù)向股市融資……

　　歸根結(jié)底，LED市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)和A股的高效融資，打造了三安光電的自我實(shí)現(xiàn)的邏輯閉環(huán)：

　　首先，三安光電，通過(guò)募集資金投產(chǎn)的LED產(chǎn)能和激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)（背后當(dāng)然有地方政府產(chǎn)業(yè)政策的支持），在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中通過(guò)殺價(jià)迅速攤平新產(chǎn)線成本，在產(chǎn)能擴(kuò)張周期利潤(rùn)大幅擴(kuò)張，擠掉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；

　　然后，憑借高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)，在資本市場(chǎng)帶來(lái)極高的估值，從而以更高的估值進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)再融資，疊加滾動(dòng)的地方政府進(jìn)一步支持，繼續(xù)投入更高的資本開(kāi)支和產(chǎn)能，占據(jù)更高份額和利潤(rùn)；

　　最終將主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都逐出市場(chǎng)，完成清場(chǎng)，進(jìn)一步產(chǎn)業(yè)升級(jí)，然后再繼續(xù)擴(kuò)張。

　　不得不說(shuō)，這是標(biāo)準(zhǔn)的資本催熟型周期股邏輯：高價(jià)融資，投產(chǎn)占據(jù)份額，利潤(rùn)增長(zhǎng)，再融資。以此形成一種自我實(shí)現(xiàn)的周期性循環(huán)。

　　顯而易見(jiàn)，這種維持這種外部輸血循環(huán)，也完全依靠市場(chǎng)的看好和信心。

　　但從年初可以看出，整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的逆轉(zhuǎn)，公司還本付息能力的下降，銀行和市場(chǎng)自然會(huì)選擇中斷輸血，而政府的產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼也會(huì)迅速削減。

　　資本方的信心一旦破滅，一切之前掩蓋起來(lái)的問(wèn)題，都會(huì)迅速爆發(fā)。

　　產(chǎn)業(yè)周期的殘忍逆轉(zhuǎn)

　　無(wú)論是傳聞財(cái)務(wù)問(wèn)題，還是所謂的演戲回購(gòu)，一切其實(shí)都與LED市場(chǎng)周期的快速逆轉(zhuǎn)有關(guān)。

　　細(xì)心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，從2017年4季度開(kāi)始，三安光電的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅提升，這其實(shí)已經(jīng)預(yù)示著產(chǎn)業(yè)繁榮周期進(jìn)入到尾聲。

　　持續(xù)惡化的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)使得存貨計(jì)提損失大幅上升，無(wú)論是現(xiàn)金流的占用，還是存貨計(jì)提損失，都將會(huì)成為利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表巨大的問(wèn)題。 

　　從產(chǎn)業(yè)格局上看，由于2018年的各種摩擦和經(jīng)濟(jì)周期，整個(gè)LED芯片市場(chǎng)從2018年三季度開(kāi)始正式進(jìn)入衰退，全球LED芯片廠家3季度開(kāi)始收入負(fù)增長(zhǎng)。

　　而展望2019，汽車，房地產(chǎn)，電子行業(yè)的需求不振，對(duì)上游LED芯片廠家盈利壓力進(jìn)一步增大，全球LED芯片廠家都感受到了需求下滑的壓力。

　　不過(guò)，僅僅是需求下滑還不會(huì)如此致命，供應(yīng)端的技術(shù)變革更進(jìn)一步打擊了整個(gè)產(chǎn)業(yè)：隨著提供上游設(shè)備的國(guó)產(chǎn)中微半導(dǎo)體用于LED芯片生產(chǎn)的MOCVD的成本大幅下降和生產(chǎn)效率大幅上升。

　　到2017年年底，中微半導(dǎo)體宣布，其MOCVD設(shè)備Prismo A7機(jī)型出貨量已突破100臺(tái)，由于持續(xù)接到新訂單，中微2017年底出貨約120臺(tái)MOCVD設(shè)備。

　　這種MOCVD設(shè)備不僅僅由于國(guó)產(chǎn)化降低了成本（成本下降50%），而且大幅提升了生產(chǎn)效率。技術(shù)升級(jí)的誘惑之下，上一個(gè)技術(shù)紅利周期內(nèi)被三安光電擊垮的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者們?cè)俣?ldquo;死灰復(fù)燃”般叢生而起。

　　在這樣一個(gè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的重資產(chǎn)行業(yè)，如果其他競(jìng)爭(zhēng)者升級(jí)了自己的資本開(kāi)支設(shè)備，而自己不跟進(jìn)，一定會(huì)因?yàn)樯a(chǎn)邊際成本的大幅下滑，而使得自己無(wú)法存活；

　　而當(dāng)每一個(gè)人都大幅提升生產(chǎn)效率和降低了成本的時(shí)候，全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩就成了注定的結(jié)局。

　　2017年底的全行業(yè)高速擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致資本開(kāi)支過(guò)剩，2018年的出口受阻和下游市場(chǎng)低迷又使得需求迅速消失，這樣一來(lái)一回形成了巨大的需求斷崖，接下來(lái)的利潤(rùn)下跌和三安光電的現(xiàn)金流急劇惡化無(wú)法避免；

　　想要恢復(fù)供需平衡，由于市場(chǎng)多頭激烈競(jìng)爭(zhēng)格局，這一人物又變得非常艱巨。

　　接下來(lái)，可以預(yù)想LED行業(yè)會(huì)是非常漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能的死亡循環(huán)：

　　每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都知道，度過(guò)行業(yè)低谷就可以賺取超高利潤(rùn)，因此誰(shuí)都不會(huì)選擇第一個(gè)去產(chǎn)能，全行業(yè)都憑借資金支持來(lái)繼續(xù)維持甚至擴(kuò)張產(chǎn)能，

　　而這又進(jìn)一步刺激了整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流惡化和市場(chǎng)信心的下滑，股價(jià)和信貸額度的降低甚至?xí)档驼麄€(gè)行業(yè)的融資能力。

　整個(gè)演繹過(guò)程與之前的上漲形成了鮮明對(duì)比的的逆向循環(huán)：利潤(rùn)承壓之下，本來(lái)就少得可憐的分紅更加無(wú)法兌現(xiàn)，盈利能力的快速下降，不斷削減的分紅和付息能力，

　　期限長(zhǎng)到難以想象的行業(yè)衰退周期，依然過(guò)剩但又不得不繼續(xù)追加的資本開(kāi)支，帶來(lái)更差的現(xiàn)金流和顯而易見(jiàn)進(jìn)一步融資的需求，帶動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下跌。

　　從一個(gè)不斷自我強(qiáng)化的螺旋上升的股價(jià)循環(huán)，漲幅10年30倍，走到自我證偽，循環(huán)下降的死亡循環(huán)中，跌幅高達(dá)66%。這一切，只不過(guò)用了4個(gè)季度。

　　而悲觀地望向未來(lái)，這一去產(chǎn)能的行業(yè)低谷持續(xù)的時(shí)間，卻很有可能會(huì)超過(guò)一名LED產(chǎn)業(yè)分析師的職業(yè)生涯長(zhǎng)度。

《電鰻快報(bào)》