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   　自2017年3月輝山乳業(yè)遭遇流動性風險與債務危機的21個月后，一份債權償付分配的重整計劃方案悄然浮出水面。21世紀經濟報道記者獨家獲悉，12月21日，輝山乳業(yè)向管理人遞交了《遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司等八十三家企業(yè)重整計劃草案（初稿）》（下稱《草案初稿》），對不同類型債權人采取現金立即清償、現金延期清償、轉為對新公司股權（即債轉股）等方式進行償付。

　　其中，有財產擔保的債權將從重整計劃草案實施第三年起進行清償（年化利率3%，利息第二年支付，超過擔保財產評估價值的債權部分劃入普通債權清償）；職工債權與稅款債權在重整計劃草案實施一年內獲得全額現金清償；金融類普通債權將部分獲得延期清償（重整方案實施第三年清償，年化利率3%，利息第二年支付），其余皆轉為新公司股權；經營類普通債權人（貿易商與上下游供應鏈公司）則給予四種清償方式選擇權；小額敏感類普通債權人（主要是通過資管計劃或理財產品認購輝山乳業(yè)相關債權的個人投資者）將按50萬債權為界限，50萬元以下債權人將在兩年內給予現金清償（每年50%），50萬元以上債權人同樣獲得四種清償方式選擇權。

　　一位熟悉草案初稿起草過程的知情人士透露，之所以做出上述清償安排，主要是輝山乳業(yè)希望能在短期內先解決職工債權、稅款債權與部分小額敏感類普通債權人的債務清償問題，避免由此造成的相關社會問題；然后通過未來數年資產重整與經營能力提升，爭取新的機構投資者入股或信貸資金支持，最大限度解決金融債權人與經營類債權人的債務清償問題。

　　“這份草案初稿能否獲得通過，還需等待眾多債權人的反饋意見。”上述知情人士說。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，當前部分金融債權人一方面力爭將管理層持有的15%新公司股權轉成股權激勵，另一方面希望進一步優(yōu)化債務延期清償與債轉股比例。

　　“他們希望能提高債務延期清償的規(guī)模，降低債轉股額度。因為當前金融債權人的債務延期清償額，主要按企業(yè)假定破產清算狀態(tài)下普通債權人所能獲得清償金額計算，有點偏低了。”上述知情人士表示，到明年2月債務人對重整計劃草案進行首輪投票表決前，不排除草案內容還會經歷多次修改。

　　隨著《草案初稿》出臺，真正的資產重整與償債方案博弈進入白熱化階段。

　　破產清償狀態(tài)下

　　清償率僅13.51%

　　21世紀經濟報道記者獲得的《草案初稿》顯示，截至2018年12月1日，管理人完成了全部申報債權的審查工作，按照審查結果，輝山乳業(yè)所承擔的債權共計4590筆，金額274.35億元，其中有財產擔保的債權12.53億元，稅款債權1525萬元，普通債權（包括金融債權人、小額敏感普通債權人、經營性債權人等）為261.67億元，其他因訴訟、仲裁未決等原因暫緩確認的債權共18筆，金額22.70億元，此外輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)尚有2.85億元債權未向管理人申報。

　　具體到債權分類，有財產擔保的債權人共9家，金額12.53億元，其中在擔保物價值范圍內優(yōu)先清償的債權為6.96億元；職工債權3199萬元；稅款債權人共6家，債權金額1525萬元；普通債權人共434家，債券金額250.99億元（其中經營類普通債權人372家，債權金額40.57億元，金融類普通債權人62家，債權金額210.41億元）；小額敏感類普通債權人共2168家，涉及債權金額10.68億元。

　　與此形成反差的是，評估機構出具的《資產評估報告》顯示，以 2018年5月10日為基準日，輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)賬面資產總值為 157.2億元，主要由流動資產、固定資產、生產性生物資產、無形資產、長期待攤費用等資產類別構成，上述資產經評估的市場價值為160.05億元。

　　這意味著，在模擬輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)破產清算狀態(tài)下，假定其全部資產能夠分別按評估機構評估確定的清算價值變現，普通債權人所能獲得的清償比例僅13.51%。

　　按照《企業(yè)破產法》規(guī)定的清償順序，在破產清算狀態(tài)下，破產企業(yè)資產變現款優(yōu)先用于清償有財產擔保債權后，剩余部分以及非擔保財產變現價款優(yōu)先清償破產費用、共益?zhèn)鶆蘸螅侔凑章毠鶛唷⒍惪顐鶛唷⑵胀▊鶛嗟捻樞蛞来吻鍍敗?/span>

　　據《草案初稿》顯示，目前輝山乳業(yè)在假定破產清償的狀態(tài)下，可清償資產價值總額為61.67億元，在扣除10.1億元有財產擔保債權、8754萬破產費用、11.39億元共益?zhèn)鶆铡?199萬元職工債權、1525萬元稅款債權后，可供普通債權人分配的財產僅38.74億元，對應286.7億元普通債權（包括暫緩確認債權）的清償比例，則是13.51%。

　　在上述知情人士看來，因此管理團隊更傾向用時間換空間，逐步解決不同類型債權人的償付問題。比如，在有財產擔保債權與金融普通債權人債務延期清償方案里，輝山乳業(yè)打算在償債第六年后恢復企業(yè)正常融資能力，以借新還舊方式償還剩余全部本金。

　　此外，針對經營性普通債權人給予四項清償方式選擇權（可多選或單選）：即新公司成立之日起兩年內現金清償55%；新公司成立之日起四年內現金清償75%；新公司成立之日起七年內現金清償100%；以及將相應債權轉為對新公司股權。

　　對債權超過50萬元的小額敏感類普通債權人也給予四種清償方案（可單選或多選）：即新公司成立之日起兩年內現金清償60%；新公司成立之日起四年內現金清償80%；新公司成立之日起五年內現金清償100%；將債權轉為對新公司股權，且對前三種清償方式按照年化利率4.75%支付利息。

　　上述知情人士透露，目前多家債權銀行、貿易商、上下游供應鏈企業(yè)已開始研究上述償債方案的可行性。

　　債務現金償付博弈

　　據《草案初稿》顯示，輝山乳業(yè)方面表示具體的償債資金將來自三個方面：一是企業(yè)日常經營產生的現金流；二是出售部分資產變現所得的資金，三是對此前資金流向的追溯與追回，以及對輝山牧業(yè)發(fā)展（江蘇）有限公司、輝山乳業(yè)發(fā)展（江蘇）有限公司等主體的應收賬款等。

　　一家債權銀行人士透露，目前他們比較關注的是，此前輝山乳業(yè)用于救市所消耗的逾百億資金使用狀況，還能收回多少。

　　《草案初稿》顯示，管理人對輝山乳業(yè)集團105億資金去向進行了調查，發(fā)現大部分資金可能用于購買香港上市公司股票，若股價回升令部分資金套現回流境內，將加大企業(yè)償債能力。

　　一家股份制銀行債權人士坦言，當前輝山乳業(yè)股價低迷，回流救市資金的可行性并不高，因此他們更關注輝山乳業(yè)未來經營現金流增加額。

　　但輝山乳業(yè)并未在《草案初稿》里詳盡展現未來經營計劃，僅表示加大力度提升產奶量和單產水平；進一步優(yōu)化飼料配方，降低飼喂成本等等。

　　在上述股份制銀行債權人士看來，這是部分債權銀行要求將15%管理層持股改成股權激勵的原因之一，他們希望以此激勵管理團隊創(chuàng)造更高業(yè)績。

　　“銀行的算盤能否實現，還得看經營性債權人與小額敏感類普通債權人選擇現金償付的比例。若多數債權人選擇現金償付，將導致金融債權人的貸款現金償還額相應縮水。”一位熟悉輝山乳業(yè)重整進程的人士表示。

《電鰻快報》