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面包財經 愛讀財報的面包君

　　說起裕元集團（0551.HK），你可能沒有聽說過，但你腳上穿的Nike、adidas，身上穿的Puma可能正是由其生產或者銷售。

　　這家身兼運動鞋服制造商和零售商雙重身份的老牌臺資公司，自去年四季度以來遇到了增收不增利的窘境。

　　根據公司2018年三季報的描述，造成這一現象的主要原因是制造業務端的營運反杠桿作用，非經常性收益的減少以及融資成本的上升。

　　在這一基本面背景下，公司股價自今年1月見到高點35.98元/股后一路下跌，最低跌到了18.94元/股，跌幅接近50%。目前，公司股價對應的2018年市盈率約為16倍，市凈率1.2倍，股息率達到了6%左右。

　　然而，在股價一路下跌的過程中，公司卻在頻繁且大額的進行回購。截至2018年12月11日，公司今年已累計回購近0.32億股，涉及金額約7億港幣。

　　一般來說，公司管理層由于始終站在行業一線，能夠比一般的投資者更早的感知到行業的冷暖。所以，持續的回購能否說明內部人士認為公司基本面將會好轉？或者只是為了刻意向市場釋放信號，阻止股價進一步下跌？

　　運動鞋服雙料巨頭 

　　裕元集團是全球最大的運動、運動休閑、休閑鞋及戶外鞋制造商，旗下還擁有運動品牌銷售渠道，1992年便在港交所上市。

　　2000年以來，公司的營收從16.91億美金上升到了2017年的92億美金，同期的凈利潤則從2.1億美金上升到了5.19億美金，復合增速分別為10.48%和5.47%。

　　下圖列示了公司2016年和2017年的業務構成圖，從中可以看到，運動鞋制造是公司的最大收入來源，2017年占比為46.1%。但是，公司的零售業務占比有明顯的提高趨勢，從2016年的28.8%上升到了2017年的33.2%。

　　臺灣蔡氏家族是公司的控股股東，通過直接和間接持股的方式合計持有公司超過50%的股權。港股的另一家上市公司寶勝國際（3813.HK）負責集團的零售業務，公司持有其超過60%的股份。

　　提到寶勝國際，那就不得不提其在今年初的私有化動作。2018年1月21日，寶勝國際提出擬以2.03港元/股的價格私有化上市公司，私有化價格相比當時的股價溢價31.82%。但是，私有化最終因為小股東的反對而沒有如愿實施。

　　而且，寶勝國際還因為在提出私有化之前存在故意釋放利空、做低利潤的嫌疑而被投資者頻頻質疑。

　　成本剛性導致增收不增利 

　　回到裕元集團，從其具體業務來看，公司今年前三季度的運動鞋、休閑鞋/戶外鞋以及鞋底、配件等業務都錄得同比負增長。但是，由于占公司營收30%以上的零售業務同比大增25.4%，使得公司整體的營收仍然同比增長了6.5%，從去年的67.18億美金上升到了71.52億美金。

　　但是，公司的凈利潤從去年同期的3.96億下降到了今年前三季度的2.05億，同比減少了48.32%。在此期間，制造業務的毛利減少11.2%至830.2百萬美金，毛利率下降1.4%至19.3%。

　　文章開始提到，造成公司2018年前三季度增收不增利的主要原因是制造業務端的營運反杠桿作用，非經常性收益的減少以及融資成本的上升。

　　如果剔除非經常性損益的影響，2018年前三季度的股東應占經常性溢利為236.2百萬美金，相比去年同期的395.9百萬美金仍然減少了37.0%，所以非經常性損益不是主因。

　　至于融資成本，如下圖所示，今年前三季度的增加金額為29.73百萬美金，同樣不是關鍵影響因素。

因此，制造端的營運反杠桿作用是造成公司利潤下降的主因。

　　下表列示了公司今年和去年上半年制造業務的營收和部分成本構成。從中可以發現，雖然今年上半年營收減少了2億美金，但除了和生產直接相關的材料成本有所減少，勞工成本和經常性開支非常剛性，這就解釋了公司所稱的營運反杠桿作用。

　　值得一提的是，由于公司近幾年的資本開支增加明顯，從2013年的1.92億美金上升到了2017年的5.53億美金，直接導致了公司折舊與攤銷金額明顯上升，2017年達到了2.98億美金，接近當年凈利潤的60%。這也是導致公司利潤增速明顯低于營收增長的原因之一。

　　回到業務經營層面，雖然造成公司增收不增利現象的財務原因是運營成本剛性以及資本開支增加導致的折舊攤銷增多等因素，但是如果撥開財務外殼，我們可以發現深層次的原因是競爭加劇以及隨著消費文化變遷帶來的訂單模式改變。

　　裕元集團作為一家老牌的運動鞋制造商，對于內外部的周期波動可謂身經百戰。這一次，我們可以跟蹤觀察公司將會以怎么的方式來應對新一輪的挑戰。

《電鰻快報》