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　作為背靠華為的5G新寵兒，

　　11月份著重研究了飛榮達(dá)（SZ：300602），總體來看是個(gè)比較不錯(cuò)的企業(yè)：背靠華為，華為的強(qiáng)大，蘋果的衰落，都是利好。再加上老板銷售出身，業(yè)績(jī)肯定是沒問題的，成長(zhǎng)也是沒問題。當(dāng)前業(yè)務(wù)電磁屏蔽和導(dǎo)熱是一個(gè)非常有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)，企業(yè)既獲得了高增長(zhǎng)，也在市場(chǎng)上獲得很高的溢價(jià)。

　　我所鐘愛的企業(yè)是當(dāng)前的基本業(yè)務(wù)有著強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)實(shí)可靠的為企業(yè)賺取價(jià)值。未來業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略清晰且非常吸引人，管理層以股東利益為導(dǎo)向，配合一個(gè)能夠接受的市場(chǎng)價(jià)格。那么現(xiàn)在看看飛榮達(dá)能夠滿足以上幾點(diǎn)呢？

　　當(dāng)前業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力

　　在電磁屏蔽和導(dǎo)熱材料這個(gè)行業(yè)，飛榮達(dá)的客戶包括華為、戴爾、微軟、思科、facebook等眾多的跨國(guó)巨頭，下游應(yīng)用包括通訊基站、手機(jī)、電腦、汽車電子，數(shù)據(jù)中心等?？傊畼I(yè)務(wù)范圍拓展的很深，這與企業(yè)的創(chuàng)始人有著很大的關(guān)系。也是電磁屏蔽和導(dǎo)熱材料行業(yè)最優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

　　2018年上半年，飛榮達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.52億元，同比增長(zhǎng)16.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7004.46萬元，同比增長(zhǎng)94.11%。表現(xiàn)更出色的是毛利率，上半年30.65%，同比增長(zhǎng)6.36%。主要原因是電磁屏蔽材料及器件定價(jià)權(quán)能力的提升，以及高端產(chǎn)品的放量。

　　數(shù)據(jù)顯示，上半年主力產(chǎn)品電磁屏蔽材料實(shí)現(xiàn)收入2.75億元，同比增長(zhǎng)45.03%，主要源于公司2017年下半年開始向微軟主要硬件產(chǎn)品線X-BOX供貨。

　　還有數(shù)據(jù)中心，隨著云計(jì)算的飛速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱浪炙烤，飛榮達(dá)經(jīng)過一年多時(shí)間的認(rèn)證審核，已經(jīng)通過了Facebook的認(rèn)證，即將進(jìn)入他的采購(gòu)體系。目前Facebook擁有8個(gè)數(shù)據(jù)中心，每個(gè)數(shù)據(jù)中心有8萬臺(tái)服務(wù)器，每個(gè)服務(wù)器需要幾百塊錢的屏蔽和導(dǎo)熱材料產(chǎn)品。這些都將在未來的一兩年里有力的拉動(dòng)飛榮達(dá)的營(yíng)收增長(zhǎng)。

　　當(dāng)前業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力是非常強(qiáng)的，成為華為強(qiáng)大的供應(yīng)商，又與全球知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作。顯示出飛榮達(dá)非常好的增長(zhǎng)賽道。雖然做的是工業(yè)品，是一個(gè)B to B 企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)表難看。但主要的增長(zhǎng)在于獲得更多的大客戶，財(cái)務(wù)報(bào)表難看也是一個(gè)能接受的范圍。

　　未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)存疑

　　對(duì)于飛榮達(dá)的新業(yè)務(wù)——塑料天線振子，雖然說是領(lǐng)先的技術(shù)，但可以說這個(gè)只是技術(shù)上的領(lǐng)先，并非技術(shù)上的壟斷。如果5G的設(shè)備天線鋪設(shè)的時(shí)間越長(zhǎng)，塑料天線振子的技術(shù)很可能被其他企業(yè)超越。飛榮達(dá)更多的是有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而非差異化優(yōu)勢(shì)。這是目前很多投資者關(guān)于5G天線的認(rèn)識(shí)。

　　天線廠本來的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力在天線設(shè)計(jì)，但是由于5G天饋系統(tǒng)的特點(diǎn)。天線廠必須盡可能的提供整體方案才有競(jìng)爭(zhēng)力，也是提高自己和基站廠商話語(yǔ)權(quán)的需要。所以做天線的通宇收購(gòu)了做濾波器的江嘉。

　　與此同時(shí)原來的一些非天線的也虎視眈眈：世嘉科技(34.430, 2.53,7.93%)，原來做金屬加工的，收購(gòu)波發(fā)特介入天線領(lǐng)域，因?yàn)樗瓉碜鲭娞?，有金屬加工能力，可以做天線，金屬腔體濾波器。

　　飛榮達(dá)，原來做屏蔽件散熱件的，也是屬于金屬加工領(lǐng)域的，研發(fā)布局了塑料天線振子，同時(shí)收購(gòu)了兩家做天線的介入天線領(lǐng)域。機(jī)構(gòu)調(diào)研中也確認(rèn)了他們戰(zhàn)略天線振子、濾波器、天線一體化。

　　天線能力上面三個(gè)都有了，能力強(qiáng)弱大概是“通宇—世嘉—飛榮達(dá)”這個(gè)次序。

　　濾波器能力，傳統(tǒng)的金屬腔體濾波器在高頻的5G已經(jīng)沒有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)轭l率越高，波長(zhǎng)越短，需要的濾波器尺寸越小，金屬腔體濾波器的CNC加工已經(jīng)越來越極限，需要用半導(dǎo)體工藝的陶瓷介質(zhì)濾波器。技術(shù)路線上華為以陶瓷介質(zhì)濾波器為主，中興目前以金屬的為主，后面大概率還是向陶瓷的過度。

　　金屬腔體濾波器加工也沒有太多壁壘，主要是需要大量CNC（計(jì)算機(jī)數(shù)控技術(shù)）金屬加工機(jī)，屬于重資產(chǎn)的行業(yè)。這個(gè)從華為的濾波器供應(yīng)商春興精工(3.980, 0.15, 3.92%)和世嘉科技做電梯的就可以轉(zhuǎn)型做天線就可以看出。而陶瓷介質(zhì)濾波器才是關(guān)鍵，這方面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的是風(fēng)華高科(12.010,0.29, 2.47%)（維權(quán)）和東山精密(12.410, 0.95, 8.29%)的子公司。風(fēng)華本來就是做陶瓷電容的，東山則是收購(gòu)獲得。通宇最近收購(gòu)了一個(gè)江嘉科技也是在這方面布局。

　　綜合，濾波器這塊結(jié)合天線目前布局最優(yōu)的布局是通宇，其他的天線廠家差不多，純粹濾波器的感覺要沒積累搞天線太難了。東山核心是MFLEX（全球最大的柔性印刷電路板制造商）的FPC（柔性電路板）業(yè)務(wù)，風(fēng)華就是做無源器件的。

　　還有一個(gè)是天線振子，這個(gè)5G從原來的16/64到128甚至更多，增量可觀。這個(gè)方面目前公認(rèn)最正宗的票是飛榮達(dá)，其自主研發(fā)了選擇性電鍍工藝路線的塑料振子。

　　但是從通宇的券商調(diào)研交流來看，他們認(rèn)為振子沒有技術(shù)含量，完全可以以付加工費(fèi)的方式外包，即使是塑料振子。5G時(shí)代振子會(huì)量升價(jià)降。

　　塑料振子除過選擇性電鍍外還有一種是LDS（激光直接成型技術(shù)），這種工藝其實(shí)在手機(jī)天線上來說已經(jīng)非常成熟了，信維、碩貝德(9.970, 0.22,2.26%)、立訊以及他們的一些代工廠都可以做。但是從手機(jī)上來看LDS比較貴，可能選擇性電鍍會(huì)有成本優(yōu)勢(shì)，這點(diǎn)通過飛榮達(dá)的券商調(diào)研也有印證。

　　那么選擇性電鍍其他廠家就不能做？我覺得如果天線振子朝這個(gè)方向發(fā)展的話，飛榮達(dá)也沒有太多壁壘，頂多是先發(fā)優(yōu)勢(shì)，畢竟這個(gè)只是加工工藝，只要你的出來了，在中國(guó)還有逆向工程不出來的嗎。

　　綜合這一輪，飛榮達(dá)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其他的差不多同一起跑線上。先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不能保證其能夠獲得高增長(zhǎng)，何況這項(xiàng)業(yè)務(wù)是不是有很高競(jìng)爭(zhēng)力值得期待?？傊L(fēng)險(xiǎn)很高，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

　　管理層如何

　　說到管理層，不得不給出一個(gè)非常優(yōu)秀的評(píng)價(jià)。

　　他的創(chuàng)始人叫馬飛，1988年20歲的馬飛從安徽到深圳打工，沒讀過大學(xué)，干的是最基層的業(yè)務(wù)銷售，數(shù)年后買一臺(tái)二手設(shè)備開始創(chuàng)業(yè)。能生存并發(fā)展壯大在于：勤奮、快速反應(yīng)的服務(wù)能力、抓住大客戶。

　　飛榮達(dá)開始的時(shí)候，做的是技術(shù)含量很低的薄膜開關(guān)，能生產(chǎn)的廠家其實(shí)有很多。馬飛到處拉訂單，拉到訂單的關(guān)鍵，在于他能為客戶想的更多。

　　馬飛就是靠勤奮，第一時(shí)間為客戶提供更周到和完善的設(shè)計(jì)方案，而拿下更多的客戶。也是靠著這樣的服務(wù)能力，成為華為最早期的一批供應(yīng)商之一。

　　后來電磁屏蔽和導(dǎo)熱材料是個(gè)典型的藍(lán)海市場(chǎng)，馬飛當(dāng)機(jī)立斷殺入。先從來料加工做起，然后逐漸投入研發(fā)，歷時(shí)十年，終于成為這個(gè)領(lǐng)域的世界頂級(jí)廠商。（參考網(wǎng)絡(luò)資料）

　　所以說管理層這方面雖然沒有高學(xué)歷，但注重自己企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，為了增長(zhǎng)不斷的拼搏。

　　是不是好價(jià)格

　　當(dāng)前飛榮達(dá)的市值75億，幾年前三季度凈利潤(rùn)為1.21億，全年完成1.7億的利潤(rùn)不存在什么問題。那么年底飛榮達(dá)的市盈率還將高達(dá)45倍左右，按照明年的業(yè)績(jī)進(jìn)行估值，市盈率高達(dá)30倍。

　　天線振子的業(yè)務(wù)現(xiàn)在還沒有一點(diǎn)消息，也就是說搞不好到明年也不會(huì)有很大的業(yè)績(jī)爆發(fā)性，一旦沒有進(jìn)入華為的供應(yīng)商名單，那基本上沒有什么業(yè)績(jī)。所以說現(xiàn)在的估值很大一部分反映了對(duì)天線振子的預(yù)期，這種預(yù)期的兌現(xiàn)是一個(gè)值得考察的地方，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)還是很大的，主要在于普通人很難懂5G相關(guān)行業(yè)的技術(shù)實(shí)力，只能靠猜。

　　所以說市場(chǎng)給的價(jià)格還是有點(diǎn)過高，主要是對(duì)天線振子的看好。但是否這項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠釋放業(yè)績(jī)是一個(gè)非常大的不確定性。

　　總結(jié)

　　綜合來說，飛榮達(dá)的經(jīng)營(yíng)情況并非完全符合我對(duì)企業(yè)分析的標(biāo)準(zhǔn)：

　　1． 當(dāng)前業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來很不錯(cuò)的業(yè)績(jī)；

2． 未來的業(yè)務(wù)存在很大的不確定性，很難做出一個(gè)很好的評(píng)級(jí)和可觀的市場(chǎng)前景；

　　3． 管理層雖然學(xué)歷不高，但業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)新能力很強(qiáng)，值得信賴‘

　　4． 價(jià)格超預(yù)期的反映當(dāng)前業(yè)務(wù)和未來業(yè)務(wù)，過于高估。

　　現(xiàn)在的問題就需要持續(xù)的追蹤飛榮達(dá)在天線振子業(yè)務(wù)上技術(shù)是否處于絕對(duì)領(lǐng)先還是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如果處于絕對(duì)領(lǐng)先，一旦新業(yè)務(wù)進(jìn)入華為的供應(yīng)商名單，那么高增長(zhǎng)是必然的。

　　如果處于先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也只能保持一段時(shí)間的增長(zhǎng)，不能持續(xù)的高增長(zhǎng)。何況現(xiàn)在新業(yè)務(wù)的產(chǎn)能也是一個(gè)不確定性的因素，現(xiàn)在剛看到產(chǎn)能的釋放。所以一切現(xiàn)在來說還為時(shí)過早，繼續(xù)等待也許是最好的策略。

《電鰻快報(bào)》