????????《電鰻財經》文/唐書文
????????福建海創光電技術股份有限公司(以下簡稱“海創光電”)于2024年12月31日更新招股書(申報稿)，補充了截至2024年6月30日的財務數據等信息，海創光電恢復上市審核。但2025年3月31日，上交所網站顯示，海創光電因發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，公司審核中止。
????????海創光電的股權代持等問題引起了交易所的關注，回顧海創光電申報材料，《電鰻財經》經研究發現，海創光電有股東入股背景存疑，股東轉讓股份值得關注等問題，詳情如下：
????????一、方紀龍、劉志軍入股背景存疑
????????海創光電在審核問詢函的回復中表示，2015年凌吉武、王洪瑞、張哨峰、林斌等人擬創立海創光電時需要找他人代持股權，待競業限制期滿后再還原為實際股東持股。為避免代持還原時顯現出曾存在代持股的情形，當時四人決定代持人不得為實際股東的親屬，且需四人共同認可。最終，由四人原任職單位兩同事分別幫忙協調其親屬方紀龍、劉志軍提供代持。
????????方紀龍，1942年出生。1963年至1994年在福建省莆田第六中學擔任高級教師，1994年正式退休，2003年進入福州畫院成為特聘畫師，2011年加入福建省文史研究館，現為資深館員。方紀龍為海創光電總經理助理余鋒的岳父。余鋒原為凌吉武的下屬，海創光電籌備成立時，考慮到凌吉武等人需要他人代持股權，余鋒介紹由其岳父參與少量投資并為凌吉武等人代持股權。2015年，海創光電成立，方紀龍出資60萬元，認繳注冊資本57.65萬元，出資資金來源于兩部分：自有資金50萬元，余鋒提供借款10萬元。時年74歲的方紀龍在余鋒的介紹下以自有資金50萬元投資一家初創公司——海創光電。
????????劉志軍，1942年出生。1968年至1997年任上海手表二廠工程師，1997年退休。劉志軍為海創光電實際控制人凌吉武原同事劉志民的姐姐。劉志軍在劉志民的協調下參與海創光電投資并為凌吉武等人代持股權。海創光電成立時，劉志軍出資60萬元，認繳注冊資本57.65萬元;時年74歲的劉志軍在劉志民的介紹下以自有資金60萬投資一家初創公司——海創光電。
????????值得一提的是，海創光電成立時，凌吉武出資1,380萬元，認繳1,329.20萬元注冊資本，其出資資金來源于兩部分，自有資金300萬元，向前同事孫朝陽、林東平各借款300萬元，向劉志軍及余鋒各借款240萬元。
????????來源：審核問詢函的回復
????????值得注意的是，現任海創光電總經理助理、閩侯海眾合伙人余鋒向岳父提供10萬元借款，向凌吉武提供240元借款投資海創光電;劉志民協調劉志軍投資60萬元，并借款240萬元給凌吉武，足見余鋒、劉志民對海創光電項目的信心，但此二人并未直接投資。
????????二、方紀龍、劉志軍在福州融普投資有限公司的代持解釋不合理
????????在審核問詢函的回復中，海創光電認為凌吉武等人設立福州融普的原因之一就是為了吸引和穩定重要的技術和管理人才。為了方便日后引進人才(孫朝陽、林東平)，避免作為實際控制人直接轉讓股權的限制。凌吉武委托方紀龍、劉志軍代持股權，方便日后在引進重要人才時可以由方紀龍、劉志軍向他們轉讓股權。然而，這個解釋并不合理。
????????除實際控制人直接轉讓股權外，引進孫朝陽和林東平的方式并不只有方紀龍和劉志軍代持的方式。與福州融普投資有限公司同期成立的還有兩個員工持股平臺，閩侯海眾投資合伙企業(有限合伙)成立于2017年5月25日，閩侯海聯投資合伙企業(有限合伙)成立于2017年12月26日，倆家企業均可以方便人才引進。
????????2020年12月，劉志軍、方紀龍將代持福州融普25%的股權轉讓給凌吉武，凌吉武的股權代持還原，此次代持并未實現幫助海創光電人才引進的目的。
????????三、王紅艷入股背景存疑
????????王艷紅入股主要系創鑫激光實際控制人蔣峰引薦，王艷紅是與蔣峰系關系密切的自然人。因凌吉武早期與蔣峰相識，2015年9月前后，凌吉武將設立海創光電的計劃及融資需求告知了蔣峰。隨后，蔣峰向凌吉武引薦王艷紅參與投資。2016年3月17日，海創光電登記設立時注冊資本為1,000萬元，其中劉志軍、方紀龍、王艷紅分別持有412.70萬元、412.70萬元、174.60萬元注冊資本。此時，3位顯名股東中方紀龍、劉志軍除了為創始團隊代持外，作為代持回報各自實際持有57.65注冊資本，財務投資人中王艷紅持股最多。
????????2016年9月，海創光電注冊資本增資至4,000萬元，其中方紀龍、劉志軍、王艷紅以貨幣分別認購新增注冊資本742.90萬元、742.90萬元、314.20萬元，陳勝以其控制的福州奧普達以所持巴斯光電100%股權認購新增注冊資本720萬元，高曉立以其控制的福州科高以所持科思捷100%股權認購新增注冊資本480萬元。本次增資完成后，公司股權結構如下：
????????來源：招股說明書20241231
????????本次增資后，王艷紅持有海創光電488.80萬元注冊資本，半年內王艷紅連續兩次投資海創光電。
????????2020年以前(不含2020年)王艷紅與蔣峰及其親屬的資金往來較多，審核問詢函的回復中披露了王艷紅與蔣峰直接的資金往來情況：
????????來源：審核問詢函的回復
????????審核問詢函的回復顯示，2016年的900萬元和2017年3月的400萬元流入款系蔣峰轉給王艷紅用于對海創光電的投資。
????????2017年12月，王艷紅為了規避其出售深圳市歐亞激光智能科技有限公司后的同業禁止義務，將其所持的公司股權按照取得成本1,300萬元全部轉讓給其母親李永杰代為持有。2021年7月，李永杰以26元/注冊資本將其全部股權轉讓給財務投資人。
????????來源：招股說明書20241231
????????值得一提的是，2021年蔣峰為實控人的創鑫激光成為海創光電最大的客戶。當年，創鑫激光為海創光電貢獻了20.28%的收入。審核問詢函的回復還顯示，經訪談蔣峰確認，創鑫激光在未來申請首發上市時擬按照實質重于形式的原則，將王艷紅認定為創鑫激光的關聯方。
????????四、張濤轉讓股份值得關注
????????2022年11月-12月，股東張濤、張峰因個人資金需要對外轉讓部分股份，海創光電在披露此次股份變動的原因時表示，福州華麓金看好公司發展，決定受讓張濤、張峰轉讓的股份。
????????登錄啟信寶，查詢福州鼓樓華麓金陸期創業投資合伙企業(有限合伙)的工商登記信息顯示該企業的執行事務合伙人為杭州華麓投資管理有限公司，查詢杭州華麓投資管理有限公司股東信息可知，張濤在該企業持股80%。
????????來源：啟信寶
????????登錄中國證券投資基金業協會網站，查詢杭州華麓投資管理有限公司信息可以看到福州鼓樓華麓金陸期創業投資合伙企業(有限合伙)的備案信息。
????????來源：中國證券投資基金業協會
????????杭州華麓投資管理有限公司管理的產品以38.36元/注冊資本受讓了張濤、張峰持有的部分股份，滿足了張濤、張峰的資金需求。但《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二十三條規定，私募基金管理人不得利用基金財產或者職務之便，為本人或者投資者以外的人牟取利益，進行利益輸送。此外，2024年生效的《私募投資基金監督管理條例》第十二條也規定，私募基金管理人的股東、實際控制人、合伙人不得有下列行為：(三)要求私募基金管理人利用私募基金財產為自己或者他人牟取利益，損害投資者利益。
????????2021年至2024年上半年，海創光電營業收入分別為3.73億元、6.06億元、8.33億元、3.26億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4,984.26萬元、7,362.53萬元、12,226.44萬元、4,127.79萬元。2024年12月31日更新的招股書還顯示，海創光電取消了擬上市募集資金中的5億元補流項目，擬募資金額縮至7.6億元。經營下滑，募資需求縮減，海創光電的上市之路充滿了挑戰。同時，國內IPO審核趨嚴，《電鰻財經》將對后續進度保持關注。
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《電鰻財經》文/林妍
2025年2月24日，北交所IPO企業浙江千禧龍纖特種纖維股份有限公司(簡稱：千禧龍纖)，公布了多項公告，包括董事、監事換屆公告，認定公司核心技術人員進行公示并征求意見，終止向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市的申請并撤回申請文件的公告等。此后，公司發布公告稱，根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票停復牌業務實施細則》等相關規定，經向全國股轉公司申請，公司股票自 2025 年 3 月 18 日起復牌。
雖然千禧龍纖終止IPO，但市場對這家公司的質疑聲卻沒有減弱。尤其是家族控股下高額分紅以及經營獨立性等，成為人們關注的焦點。
家族控股高額分紅
截至招股說明書簽署日，徐春華直接持有千禧龍纖5045.99萬股股份，占總股本的59.08%，為公司控股股東。千禧龍纖實際控制人為姚湘江、徐春華夫婦，二人合計控制公司98.07%的表決權。
從高管任職情況來看，姚湘江、徐春華分別擔任千禧龍纖的董事長、副董事長;姚湘江妹夫陳宏任該公司董事、總經理、核心技術人員，并通過千合投資和龍纖合伙間接持有該公司股份。姚湘江、徐春華對公司股東大會、董事會的重大決策和公司經營活動能夠產生重大影響，對公司具有實際控制力。其中，董事長姚湘江曾在永康供銷社任職8年。
據《電鰻財經》觀察，IPO前夕，千禧龍纖在不到一年時間內安排實施2次分紅，實控人一家拿走了同期近8成凈利潤，而且在兩次分紅期間，安排了一次定增補流。2022年9月，現金分紅4998.60萬元;2023年5月19日，實施現金分紅5124.60萬元;按照92.31%的持股比例，約有9323.31萬元被姚湘江一家三口拿走，是其2022年和2023年上半年累計1.23億元歸母凈利潤的76%左右。而定增計劃發布在2022年年底，掛牌時間在2023年3月，千禧龍纖向龍纖合伙成功定增210萬股，募得1092萬元補充流動資金。
業內人士稱，股權集中、“一股獨大”被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。特別是在民營企業中，如果公司實際控制人為某一自然人或者家族，公司治理結構弱點將更加突出。如此一來，公司很容易出現任人唯親，怎能保護普通投資者利益?會否有利益輸送行為發生?
尤為注意的是，天眼查顯示，姚湘江目前有23條任職信息，擔任股東16家，擔任高管18家，實際控制權29家企業。其周邊風險有433條，預警提醒也多達158條。其擔任法定代表人的長興中科五金機電城發展有限公司有被執行人信息，其曾擔任法定代表人的群升集團有限公司有被執行人信息;其曾擔任法定代表人的群升集團有限公司有終本案件信息;其擔任股東的杭州智配云信息技術有限公司進行了簡易注銷，曾擔任法定代表人的多家公司進行了簡易注銷等。其擔任股東的濟南宏鐵貿易有限公司、曾擔任法定代表人的群升集團有限公司、曾擔任法定代表人的龍游巨鵬機械制造有限公司、擔任股東的浙江千喜新能源有限公司曾因其他原因而受到行政處罰。其擔任法定代表人的浙江千禧龍纖特種纖維股份有限公司有違規處理信息;曾擔任法定代表人的永康市中宥供應鏈管理有限公司曾因拖欠稅款而被列入欠稅公告名單;曾擔任法定代表人的群升集團有限公司有環保處罰信息。
經營獨立性遭質疑
招股書顯示，報告期內，千禧龍纖存在一系列繁雜的關聯交易，涉及千喜集團有限公司(下稱“千喜集團”)、龍游巨鵬機械制造有限公司(下稱“龍游巨鵬”)、群升集團有限公司(下稱“群升集團”)等8個主體。
其中，龍游巨鵬為千禧龍纖實控人徐春華父親徐步升控制的企業，群升集團為徐春華弟弟徐珠鋒控制的企業，千喜集團則通過千喜車業間接持有千禧龍纖15.08%股份，為千禧龍纖關聯方。
據招股書，報告期各期，千禧龍纖向龍游巨鵬采購電力，金額分別為80.31萬元、76.65萬元、100.49萬元、39.59萬元;2023年上半年，千禧龍纖向群升集團采購電力5.44萬元;報告期各期，千禧龍纖向千喜集團采購食堂餐飲服務，金額分別為93.36萬元、91.93萬元、123.78萬元、69.82萬元。
審核問詢函顯示，報告期內，除了從關聯方直接采購公司用電、食堂餐飲，千禧龍纖與千喜集團、千喜車業還存在采購住宿服務、資金拆借、互相代繳水電費等多筆關聯交易。
資產、業務、人員、財務均浮現關聯方身影，千禧龍纖的經營獨立性遭受監管質疑。
在審核問詢函中，北交所要求千禧龍纖說明與千喜車業、千喜集團、龍游巨鵬、群升集團關聯交易的程序合規性及價格公允性，是否會持續發生，是否存在未披露的關聯交易，是否存在代墊成本費用或利益輸送的情形。同時說明公司實際控制人及其親屬的對外投資情況，在公司、客戶、供應商處任職或持股情況，相關企業與公司的關聯交易、同業競爭情況。
與此同時，北交所還要求保薦機構對千禧龍纖資產、業務、人員、財務、機構是否獨立，是否存在嚴重影響公司獨立性或者顯失公平的關聯交易或對公司構成重大不利影響的同業競爭，是否存在利益輸送等情形發表明確意見。
業績極不穩定
據千禧龍纖創業板IPO時的招股書，2017—2019年，千禧龍纖實現的營業收入分別為1.13億元、1.72億元、2.34億元，2018—2019年的同比增長率分別為52.21%、36.05%;2017—2019年實現的扣非歸母凈利潤分別為3170.57萬元、2877.72萬元、6761.78萬元，2018—2019年的同比增長率分別為-9.24%、134.97%。
據此次北交所IPO的招股書，報告期內(2020年至2023年上半年)，千禧龍纖實現的營業收入分別為1.67億元、1.8億元、3.74億元、1.86億元，同比增長率分別為-28.50%、7.47%、108.34%、35.73%;同期，該公司扣非歸母凈利潤分別為744.94萬元、251.36萬元、7249.28萬元、4042.06萬元，同比增長率分別為-88.98%、-66.26%、2784.03%、72.06%。
顯然，千禧龍纖近年的經營業績極不穩定，存在較大幅度的波動。
千禧龍纖也在招股書中坦言，如未來全球重大突發事件的發生、行業政策的重大變化、產業技術的更新迭代、原材料價格的大幅波動、行業競爭的進一步加劇等外部條件變化，均可能對公司經營造成重大影響，導致公司經營業績出現下滑。
千禧龍纖的毛利率同樣波動不小，報告期內，千禧龍纖綜合毛利率分別為27.83%、22.84%、39.68%、42.93%，同比分別下降22.51個、下降4.99個、上升16.84個、上升3.25個百分點;而報告期內同行業可比公司毛利率均值分別為47.71%、47.59%、46.93%、47.05%。
對于2020年及2021年毛利率大幅度下滑，千禧龍纖在招股書中將其歸因為主要是受全球公共衛生事件、國際貿易環境、市場競爭加劇等各方面因素影響?？梢钥闯?，千禧龍纖毛利率雖然呈現震蕩上升之勢，但毛利率卻始終低于可比同行平均值。并且與同行相比，千禧龍纖的抗風險能力似乎比較有限。
《電鰻財經》將持續關注千禧龍纖終止IPO后的整改情況。
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3月28日，上交所披露，因湖南中創化工股份有限公司(以下簡稱中創化工)及其保薦人撤回發行上市申請，上交所決定終止其發行上市審核。
在此前IPO政策收緊及審核趨嚴背景下，中創化工的IPO審核進程較為緩慢。
中創化工沖刺主板，上市申請于2023年5月獲上交所受理，6月收到首輪問詢，9月就完成了問詢回復，但遲遲未收到二輪反饋，也未進入上市委會議環節，只是不停地在更新財務資料，直到如今終止。
公司盈利承壓
招股書顯示，中創化工是一家以生產、研發和銷售新型環保溶劑為核心業務的高新技術化工企業，主要產品包括乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮等。
業績方面，2021年至2023年，以及2024年上半年，中創化工分別實現營業收入11.69億元、12.84億元、13.92億元和8.23億元，凈利潤分別為1.32億元、1.22億元、1.19億元和8412.74萬元。整體上公司營收增長有限，而凈利潤呈現下滑趨勢。
從產品來看，乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯、丁酮三大產品貢獻了中創化工九成左右的收入，但三大產品的平均單價近年來均持續下跌。
受此影響，報告期內中創化工的毛利率分別為22.9%、19.86%、16.93%、17.89%。2021年至2023年毛利率持續下滑，2023年相較2021年下滑近6個百分點。
其中，丁酮的毛利率在2023年幾乎歸0，由2022年的28.9%下降至0.87%，到了2024年，該產品的毛利率已為負值。
公司解釋稱，2024年1~6月，由于丁酮市場價格低位震蕩，公司結合市場因素調整生產和銷售策略，降低了丁酮的產銷量。由于丁酮的產量較低，單位產品分攤成本增大，使得丁酮單位生產成本上升，毛利率下降。
高管薪酬腰斬
招股書顯示，申文義、劉糧帥、周旋、張小明和劉郁東5人分別直接持有中創化工2.53%、5.02%、4.16%、1.25%和1.32%的股份，通過與偉創合伙和同益投資的一致行動關系控制公司19.62%的表決權，這樣合計可支配的表決權比例為33.89%，為中創化工共同實際控制人。
5人中，申文義擔任中創化工董事長、總經理，劉糧帥擔任公司董事、副總經理，周旋擔任公司董事、財務總監，張小明擔任公司副總經理，劉郁東擔任公司副總經理。
值得一提的是，中創化工的這5名實控人薪酬一度十分可觀。2022年，5位實控人共拿到3501.94萬元年薪。此外，2020年至2022年，中創化工每年均分紅5250萬元，合計1.575億元，5位實控人還可拿到一筆可觀的分紅。
但2023年，5位實控人的年薪卻突然大幅下降，合計1556.92萬元，較上一年腰斬不止。其中，董事長申文義年薪從780.55萬元驟降至356.55萬元。但降薪舉措仍未能扭轉中創化工的盈利頹勢。
融資布局新品
但核心技術靠外采
招股書顯示，中創化工此次欲募集6.5億元，用于10萬噸/年電子級碳酸酯項目，該項目的主要產品為碳酸酯類，包括電子級碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯和工業級碳酸二甲酯。
特別要說明的是，在電子級碳酸酯領域，中創化工自身無技術，該領域的相關技術主要是向唐山好譽科技開發有限公司采購。
中創化工稱，公司同步開展了碳酸酯項目的研發應用工作，實施了電子級碳酸酯類產品的制備研究、二氧化碳綜合利用制備碳酸酯類產品的技術研究等研發項目。
但是從研發投入來看，2021年至2024上半年，公司研發費用分別為4292.75萬元、4577.31元、4488.98萬元、2606.59萬元，整體增速明顯低于營收增速;占營收的比重分別為3.67%、3.56%、3.22%、3.17%，絕對占比不高還持續下滑。截至2024年上半年，公司研發人員為38人，占比13.43%。
首輪問詢中，深交所要求中創化工說明募投項目與公司已有生產工藝、質量控制、銷售渠道等方面的相似性，公司的人員儲備及客戶拓展、訂單儲備情況，以及募投項目建設施工、投產的時間安排和進度、募投項目預計實現盈利的時間及相關成本、收益的測算情況。
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《電鰻財經》文 / 李炳瑤
2024年11月19日，道生天合材料科技(上海)股份有限公司(以下簡稱道生天合)上交所主板IPO更新了招股說明書，此后再無新進展發布。招股書顯示，道生天合是一家致力于新材料的研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，該公司產品圍繞環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成了風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品。
在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，此次IPO，道生天合計劃5.6億元募集資金補充流動資金，但值得注意的是，該公司的產能利用率并不高，幾個核心產品的產能利用率甚至沒有超過七成。此外，該公司的庫存商品占比較高，未來新增產能如何消化?值得關注。道生天合的經營現金流持續為負，應收賬款周轉率大幅下降，可見其“造血”能力不足，且其擁有的貨幣資金占比低，與此同時該公司卻用1.7億現金分紅，道生天合到底缺不缺錢?
產能利用率不高 5.6億募資擴大產能 新募產能如何消化?
招股書顯示，此次IPO，道生天合計劃募集資金6.9億元，其中5.6億元用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，1.4億元用于償還銀行貸款。
可見，道生天合將超過八成募集資金用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，而該項目未來必將擴大該公司的產能。
然而，值得注意的是，道生天合的產能利用率并不高。從2021年至2023年以及2024年1-6月份(以下簡稱報告期)，道生天合的風電葉片用環氧樹脂的產能利用率分別為99.42%、88.5%、96.64%和60.51%，最新一期的產能利用率僅為六成多一點兒;同期新能源汽車及工業膠粘劑的產能利用率分別為40.46%、29.65%、76.35%和70.99%，最新一期產能利用率僅為七成多一點兒;同期結構芯材的產能利用率分別為43.66%、36.79%、37.64%和36.27%，最新一期產能利用率不到四成。
可見，道生天合的幾個核心產品的產能利用率并不高，而該公司募投的年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目必將增加該公司的產能利用率。
事實上，除了幾個核心產品的產能利用率不高外，道生天合的庫存商品占比較高。招股書顯示，報告期各期末，道生天合的存貨賬面金額分別為28,218.05萬元、22,654.50萬元、21,615.05萬元和21,124.39萬元，占流動資產的比重分別為12.88%、7.63%、8.69%和10.58%。
報告期內，在道生天合的存貨中占比最高的是庫存商品，庫存商品的賬面金額分別為1.44億元、1.19億元、0.92億元和0.79億元，占當期存貨的比例分別為50.94%、52.34%、42.4%和37.45%。
由此可見，道生天合的幾個核心的產能利用率并不高，且其庫存商品占比較高，未來新增產能如何消化?值得關注。
自身“造血”不足 巨額募資補流 1.7億現金分紅
招股書顯示，此次IPO，道生天合計劃1.35億元用于償還銀行貸款，占募集資金總額近20%。
值得注意的是，在用巨額募集資金補充流動資金的同時，道生天合在2021年和2022年分別現金分紅8000萬元和9000萬元，合計1.7億元。截至招股書簽署日，道生天合的實際控制人季剛、張婷夫婦通過易成實業持有公司47.55%股份，季剛通過擔任上海桐梵、上海桐元、衢州桐新執行事務合伙人分別控制公司5.69%、4.96%、2.27%表決權，合計控制公司60.47%的表決權。
可見，上述現金分紅至少有近五成落入實際控制人夫婦的口袋中。事實上，道生天合的貨幣資金并不充裕。 報告期內各期末，該公司的貨幣資金占比分別為19.85%、16.54%、12.2%和4.85%，呈現大幅下降的趨勢;同期應收賬款余額占比分別32%、29.45%、27.82%和30.86%。
報告期內各期末，道生天合的應收賬款壞賬準備金額分別為4285.59萬元、5858.02萬元、5196.81萬元和5138.26萬元，總體高于同行可比公司的壞賬準備的均值。
在貨幣資金不充裕的情況下，道生天合不得不用巨額募集資金來償還銀行貸款。招股書顯示，報告期內各期末，道生天合的短期借款金額分別為2.37億元、1.96億元、0.95億元和1.90億元，同期一年內到期的非流動負債分別為1093萬元、1572萬元、2963萬元和3963萬元，同期長期借款分別為-、1.83億元、2.71億元和2.58億元?？梢?，道生天合的債務壓力較大。
事實上，道生天合的貨幣資金短缺主要是因為該公司自身造血能力不足，經營性現金流持續為負。報告期內，該公司的經營性現金流凈額分別為-3.45億元、-3.55億元、-0.38億元和-0.63億元。如果道生天合的現金流長期無法改善，可能引發流動性危機。
道生天合的應收賬款風險高企，應收賬款余額逐年攀升。報告期內各期末，該公司的應收賬款余額分別為8.16億、11.07億元、9.78億元和9.72億元，應收賬款周轉率由2021年的3.5次降至2023年的2.8次，下游客戶賬期延長或壞賬增加將直接影響利潤。
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浙江升華云峰新材股份有限公司(簡稱“云峰新材”)及IPO中介機構連收三份罰單。
3月25日，上交所連續披露三份監管措施決定書。因云峰新材在主板IPO申請過程中存在違規行為，云峰新材及相關責任人、保薦機構的保薦代表人、審計機構的簽字會計師均被采取監管警示措施。
云峰新材的IPO之路已長達三年多的時間。2021年10月，云峰新材向上交所主板遞交了招股書。全面注冊制落地后，2023年3月，云峰新材IPO項目獲交易所受理;2023年6月29日收到交易所問詢;2024年12月30日，云峰新材更新提交相關財務資料。
云峰新材招股書顯示，公司自成立以來一直專注于裝飾材料和家居產品的綠色制造和智能制造。經過二十多年的發展沉淀，形成了以“人造板、木地板、科技木、全屋定制”四大板塊為核心主業的創新型企業，公司“莫干山”品牌在室內裝飾材料行業具有較高的知名度，“莫干山”品牌膠合板銷量行業排名第二。
云峰新材存在兩項違規
經調查，云峰新材存在兩項違規行為：一是，未說明商標授權模式下個別經銷商和OEM供應商由同一自然人控制的情況;二是研發管理內控制度實際情況與申報文件中陳述不符。
根據申報文件，云峰新材銷售同時存在經銷商模式和商標授權模式，在商標授權模式下OEM供應商直接向經銷商銷售，并使用云峰新材品牌。2019年度至2022年上半年，云峰新材商標授權業務收入合計占營業收入的比例為10%。
現場檢查發現，云峰新材報告期內前五大經銷商之一的合肥豪林商貿有限公司(簡稱合肥豪林)和商標授權業務前五大OEM供應商之一的六安市葉集區瑞馳木業有限公司(簡稱六安瑞馳)為同一自然人控制的企業。招股說明書顯示，報告期內合肥豪林及其關聯方向六安瑞馳采購云峰新材商標授權產品。前期審核部門對云峰新材銷售及商標授權模式進行了針對性問詢，但云峰新材在回復中未說明上述情形。
此外，內控方面，云峰新材在申報文件中對內部控制完整性、合理性及有效性進行了自我評估，認為在所有重大方面是有效的。監管部門在現場檢查中發現，云峰新材研發部門未對研發物料領用進行登記管理，無法提供研發物料去向情況，經查閱云峰新材研發管理制度，缺少對研發物料的管理要求，與云峰新材在申報文件中的陳述存在差異。
上交所認為，云峰新材未說明商標授權模式下個別經銷商和OEM供應商由同一自然人控制的情況、研發管理內控制度實際情況與申報文件中陳述不符，未能保證發行上市申請文件的真實、準確、完整。時任董事、總經理趙建忠，時任董事、財務總監、董事會秘書陳劍系直接負責的主管人員，對云峰新材以上違規行為負有主要責任。
最終，上交所對云峰新材時任董事、總經理趙建忠，時任董事、財務總監、董事會秘書陳劍予以監管警示。
上交所表示，當事人應當引以為戒，嚴格遵守法律法規和本所業務規則，誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必須的信息，保證發行上市申請文件和信息披露的真實、準確、完整。
東興證券保代、天健所簽字會計師同步領罰
云峰新材的保薦機構為東興證券，保薦代表人為王華、林蘇欽;會計師事務所為天健會計師事務所(特殊普通合伙)，簽字會計師為俞佳南、貝柳輝。
澎湃新聞注意到，上交所就云峰新材的違規行為，同步向保薦代表人、簽字會計師下發兩張罰單。
上交所認為，保薦人未核查并說明發行人商標授權模式下存在個別經銷商和OEM供應商由同一自然人控制、未審慎核查發行人研發管理內控制度的實際情況，履行保薦職責不到位。保薦代表人王華、林蘇欽對此負有直接責任。根據相關規定，上交所對王華、林蘇欽予以監管警示。
在另一張罰單中，上交所指出，申報會計師未核查并說明發行人商標授權模式下存在個別經銷商和OEM供應商由同一自然人控制、未審慎核查發行人研發管理內控制度的實際情況，履行專業職責不到位。簽字會計師俞佳南、貝柳輝對此負有直接責任。根據相關規定，上交所對俞佳南、貝柳輝予以監管警示。
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上交所官網消息顯示，蘇州華之杰電訊股份有限公司(以下簡稱“華之杰”)主板IPO將于3月28日“上會”。
這是華之杰第二次沖刺A股。據了解，華之杰曾于2020年9月申報科創板，并于2021年7月“過會”，同年12月“提交注冊”。就在距離成功上市一步之遙時，華之杰于2022年決定“終止注冊”，原因是“科創屬性未獲監管層認可”。2023年3月，華之杰更換保薦券商后向上交所主板提交了IPO申請。
妻女長期定居海外
根據公開資料，執著于A股上市的華之杰，實控人陸亞洲擁有香港永久居留權，其妻子何永紅長期居住在加拿大，女兒陸靜宇長期定居美國。至于妻女目前是否還是中國國籍，華之杰在招股書及回復函中沒有披露。
交易所問詢函的回復顯示，何永紅提交的2021年-2023年資金流水是海外美元賬戶。其中，何永紅的收入主要是理財投資收入，2021年-2023年分別為1257.64萬元、1361.72萬元和720.59萬元，個人房產出租的收入分別為57.12萬元、57.98萬元和58.08萬元。另外，何永紅2021年的個人房產裝修支出為140.4萬元。這或許意味著何永紅在海外不止一處房產。
在科創板IPO時，華之杰給交易所的回復函中提到，2018-2020年公司分紅中，實際分配給陸亞洲及其家庭成員的分紅款共計7142.22萬元。陸亞洲在取得現金分紅款后，將其中的4098.33萬元用于為其子女購置房產，其余用于支付房屋設計裝修款、家庭日常開銷等私人用途。
此次IPO的問詢函回復顯示，陸亞洲控制的關聯企業超能公司，于2022年收到了華之杰分紅款2554.81萬元。該公司2021-2023年支付股東親屬款項支出金額分別為555.05萬元、671.89萬元和850.51萬元，該款項往來對象為實際控制人子女，其子女收到款項后主要用于境外個人房產購置、境外生活房屋租賃、教育培訓及日常消費等生活支出。也就是說，陸亞洲的女兒不僅在海外長期居住，還購置了房產。
根據回復函，超能公司注冊在英屬維爾京群島(BVI公司)，陸亞洲持有100%股權，超能公司持有華之杰27.47%的股份。業內人士解釋稱，如果實際控制人直接持有上市主體股權，分紅必須按照國家外匯管理局的規定在指定日期內匯入境內。通過BVI公司，收益歸屬BVI公司，無需匯入境內，簡化了外匯管理流程。此外，當開曼公司上市后，交易所通常會要求其股東在1年或更長時間內不得出售所持股票。通過設立BVI公司間接持股，實際控制人可以避免這一限制，更靈活地處置股權。
那么，陸亞洲及華之杰是否利用向離岸公司分紅名義向境外轉移資產?陸亞洲本人長期居住國外還是國內?中國網財經記者致電致函華之杰，但相關問題沒有得到回復。
工廠“小時工”未繳納“五險一金”
近幾年來，華之杰業績波動較大。2021-2024年，華之杰營業收入分別為12.5億元、10.19億元、9.37億元和12.3億元，歸母凈利潤分別為1.06億元、1億元、1.21億元和1.54億元，核心產品智能開關的實際工時分別是254.26萬小時、183.86萬小時、205.63萬小時和266.24萬小時，智能控制器的實際工時分別為109.57萬小時、84.8萬小時、60.26萬小時和68.33萬小時。
值得一提的是，華之杰2021-2024年在冊員工數分別為1248人、1030人、995人和1624人。對比可以發現，華之杰2024年收入不及2021年、核心產品的實際工時不及2021年或相差無幾，但員工人數卻遠超2021年，這是否具有合理性?
中國網財經記者致電致函華之杰，得到的回復是：統計口徑差異，員工人數為時點數，公司工時與產量相匹配。
中國網財經記者以求職者身份詢問獲悉，華之杰工廠大多用的“小時工”。這些“小時工”工資是17元/小時，每天上班12個小時，兩班倒，包兩餐和住宿，無“五險一金”。
根據《中華人民共和國勞動法》第三條，勞動者享有享受社會保險和福利的權利。也就是說，無論是正式員工還是臨時工，只要與用人單位形成了勞動關系，就有權享受社會保險。
另外，最高法院早已明確，996是嚴重違法行為。“996嚴重違反法律關于延長工作時間上限的規定，相關公司規章制度應認定無效。”
那么，華之杰工廠為何批量采取“小時工”用工方式，是否為了降低成本?這是否意味著目前的凈利潤實際上存在著較大的水分?中國網財經同樣在采訪函中問及，華之杰沒有正面回答，只表示“公司用工情況符合相關法律法規的要求”。。
與基層員工不同的是，華之杰10位董監高和其他核心人員2024年的薪酬合計超過千萬，其中董事長陸亞洲稅前薪酬超過400萬元，財務總監、董事會秘書陳芳的稅前薪酬為171.51萬元。
數據來源：招股書
多處數據“打架”
華之杰業績的真實性和信披的可靠性之所以遭受種種質疑，還有個更重要的原因，就是多處“數據打架”。
根據招股書，2021年華之杰子公司越南華捷的凈利潤為1796.45萬元，期末總資產和凈資產分別為16,987.61萬元和5,070.55萬元，而在回復交易所問詢函中，上述這三個數據分別是1799.74 萬元、16,990.9萬元和5073.84萬元;
數據來源：招股書
數據來源：交易所問詢函回復
招股書中，2021年華之杰子公司墨西哥華杰的凈利潤為-740.67萬元，期末總資產和凈資產分別為3687.93萬元和2322.75萬元，而在回復交易所問詢函中，上述這三個數據分別為-698.94萬元、3729.66萬元和2364.48萬元。
數據來源：招股書
數據來源：交易所問詢函回復
對于上述數據差異，華之杰給出的解釋是：主要系公司自2023年1月1日起執行財政部于2022年11 月30日頒布的《企業會計準則解釋第16號》“關于單項交易產生的資產和負債相關的遞延所得稅不適用初始確認豁免的會計處理”規定，對越南華捷、墨西哥華杰2021年12月31日遞延所得稅資產、2021年度所得稅費用等科目進行了追溯調整。
招股書中，2020年來自A股上市公司拓邦股份的銷售額為4826.53萬元。但拓邦股份同年年報顯示，前五大供應商中并沒有與該數據一致的，只有第五大供應商數據與其相近，采購金額為4748.45萬元。
數據來源：華之杰招股書
數據來源：拓邦股份2020年年報
值得注意的是，華之杰客戶集中度頗高。2022-2024年前五大客戶銷售收入金額合計分別為6.86億元、6.42億元和8.71億元，占營業收入的比例分別為 67.32%、68.55%和 70.78%。若將百得集團、TTI 集團指定采購的情況穿透至最終客戶并合并計算，華之杰對前五名客戶的營業收入占比合計為82.07%、83.90%和82.53%。華之杰也在招股書中提示了“公司對百得集團、TTI 集團等主要客戶存在依賴風險”。
與此同時，2022-2024年末，華之杰存貨金額分別為2.14億元、2.3億元和3.3億元，應收賬款分別為2.21億元、2.66億元和3.93億元。這是否說明公司在產業鏈中處于弱勢，對于下游客戶回款困難，對于上游供應商又難以形成話語權?對此，華之杰表示：“公司與百得集團、TTI集團等主要客戶合作情況良好，回款情況正常。”
記者注意到，華之杰產品的質量問題也一度被詬病。中國裁判文書網的信息顯示，該公司曾與蘇州宏鵬電子有限公司發生買賣合同糾紛，審理過程中提到，2017年11月，華之杰與拓邦股份有限公司簽訂《供應商扣款證明單》。
《證明單》內容載明，開關17.7.15在拓邦投600PCS斷線不良19PCS，不良率3.17%，線長短差異引起浮高不良率30%，導致拓邦停線;17.7.20在拓邦投1500PCS斷線不良2PCS，不良率0.13，線長短差異引起浮高不良率30%，導致拓邦增加人工返工;17.8.1華之杰來料6411PCS拓邦抽檢200PCS發現有3PCS線芯傷痕，不良率1.5%，華之杰申請特采，拓邦生產時增加2人按壓線貼板透錫彌補缺陷。17.8.8華之杰來料10368PCS拓邦抽檢315PCS發現有2PCS線芯傷痕，不良率0.63%，華之杰申請特采，拓邦生產時增加2人按壓線貼板透錫彌補缺陷。17.8.29在拓邦投400PCS斷線不良5PCS，不良率1.25%，導致拓邦停線。以上發生問題對不良品分析確認為華之杰開關物料問題導致。
在該案件的一審審理中，華之杰曾申請對導線是否存在質量問題、不良率、開關組件的市場價格進行鑒定，后明確撤回鑒定申請。對于涉案導線的瑕疵率，華之杰不愿申請鑒定。
另外，根據招股書，2022年9月，華之杰將4%股權轉讓給江蘇毅達，雙方簽訂了對賭協議。根據協議，若華之杰2025年底前未能實現合格IPO，實控人需回購上述股權。
目前，華之杰IPO還未“上會”，即便順利“過會”，后面還有注冊、申購等環節，從這個角度來講，似乎留給華之杰和陸亞洲的時間不多了。
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《電鰻財經》文 / 李瑞峰
2024年12月31日，上海恒潤達生生物科技股份有限公司(以下簡稱恒潤達生)科創板更新了招股說明書。招股書顯示，恒潤達生是專注于突破性免疫細胞治療產品研發與生產的創新生物醫藥公司，其主營產品為CAR-T 細胞治療產品，產品主要聚焦惡性血液病和實體腫瘤等治療領域。
在研究該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，此次IPO，恒潤達生擬將6億元募集資金用于補充流動資金，而截至2024年6月30日的財務數據顯示，該公司的資產總額僅為3.4億元，這一數字幾乎只相當于其募集計劃的一半。目前，恒潤達生尚處于無收入、無利潤的境地，每年卻需傾注巨額現金于研發之中，靜候其研發投入結出碩果。然而，令人遺憾的是，自2018年以來近六年的時間跨度內，該公司僅取得了三項發明專利，這一成果顯然不盡如人意。此外，從產業視角審視，國內CAR-T的商業化之路依舊布滿荊棘，面臨著多重嚴峻挑戰。
6億募資補流 為總資產兩倍 7高管薪酬合超千萬
招股書清晰披露，恒潤生達在本次IPO中計劃募集高達25.4億元資金，其中，13.4億元將專項投入腫瘤免疫細胞治療產品的研發項目，另有6億元將用于總部及產業化基地的建設，而剩余的6億元則旨在補充公司的流動資金，占總募集資金的四分之一。
截至目前，恒潤生達尚未實現產品的商業化。在2021年至2023年及2024年上半年的報告期間內，公司僅在2022年取得了微薄的營業收入9.43萬元。同時，公司的經營活動現金流量凈額在此期間分別為-1.66億元、-2.09億元、-2.26億元和-0.84億元，顯示出公司在報告期內幾乎沒有收入，且需持續投入大量現金以維持運營。
值得注意的是，恒潤生達的貨幣資金量在報告期內呈現顯著增長趨勢。各期末，該公司的貨幣資金量分別為4797.66萬元、8178.25萬元、13738.1萬元和13693.85萬元，占當期流動資產的比例也逐期攀升至7.69%、22.15%、58.3%和82.16%。這一增長主要得益于公司在2021年4月的增資行為，當時公司新增14名股東，共計收到增資6.73億元，其中實收資本1.55億元，新增資本公積金6575萬元，為公司的運營提供了有力補充，但仍難以滿足其龐大的資金需求。
此外，恒潤生達還享受著政府的巨額補助。報告期內，該公司分別獲得政府補助879.8萬元、645.87萬元、1622.33萬元和418.47萬元。然而，盡管有這些補助，該公司的資產負債率仍在持續飆升，報告期內分別高達6.74%、10.37%、49.18%和65.88%。
在公司經營需要持續投入且業績持續虧損的背景下，恒潤生達的高管薪酬卻頗為可觀。報告期內，該公司董事、監事、高級管理人員及核心技術人員的薪酬合計分別為1129.92萬元、1481.45萬元、1309.67萬元和544.68萬元，而當期利潤總額卻分別為-1.93億元、-2.74億元、-2.84億元和-1.19億元。
特別值得一提的是，該公司有7位高管的薪酬超過百萬。2023年，副董事長、副總經理李國清年薪134.27萬元，董事、總經理黃飛年薪高達215.27萬元，副總經理李國棟年薪164.81萬元，董事會秘書仇英德年薪134.47萬元，財務負責人朱照錦年薪104.47萬元，首席醫學官王丹紅年薪121.28萬元，研發高級總監年薪更是達到128.92萬元。這七位高管的薪酬合計超過千萬元，引人關注。
六年僅獲三項發明專利
在沒有收入、利潤及經營現金流的艱難處境下，恒潤生達依然矢志不渝地加大研發力度，以期迅速推進產品的商業化進程。在報告所覆蓋的期間內，該公司的研發費用節節攀升，分別達到了1.6億元、2.4億元、2.6億元和8988萬元。
然而，盡管恒潤生達在研發上的投入持續增長，但其研發成果卻顯得略為遜色。招股書清晰顯示，截至報告期末，恒潤生達及其子公司共獲得了63項境內專利授權，這其中包括了39項發明專利與24項實用新型專利，然而，境外專利的授權卻仍為空白。
尤為值得注意的是，在恒潤生達所擁有的39項發明專利中，絕大多數均為2019年之前所取得。自2019年起，該公司的發明專利新增數量顯著放緩，僅在2020年7月、2021年10月和2022年6月分別獲得了三項發明專利。
由此可見，從2019年至2024年，該公司在約六年時間內僅獲得三項發明專利。在研發成果并不十分亮眼的情況下，恒潤生達的研發團隊卻占據了公司員工的絕大多數。截至2024年6月30日，該公司的研發人員數量已達72人，占員工總數的比例高達74.56%。
國內CAR-T行業仍面臨多重挑戰
恒潤生達全部“押寶”CAR-T行業，但目前A股資本市場上，尚未有單獨依靠CAR-T技術而實現上市的企業。究其原因，尚不明朗的商業化前景是阻礙相關公司上市的重要因素。
目前我國CAR-T行業核心技術依賴進口，產業鏈自主可控性不足。首先，CAR-T生產所需的關鍵設備(如細胞培養設備)和核心原材料(如病毒載體、質粒)仍主要依賴進口，國產替代率較低。例如，慢病毒載體技術長期被海外企業壟斷，導致生產成本居高不下且供應鏈穩定性不足。而且，病毒載體和細胞培養試劑占生產成本的30%-50%，國內企業議價能力弱，易受國際供應鏈波動影響。
其次，國內CAR-T療法多集中于CD19、BCMA等成熟靶點，同質化競爭嚴重。例如，2023年國內臨床試驗中涉及CD19的占比超過70%，而實體瘤靶點研發進展緩慢。通用型CAR-T(異體療法)和實體瘤治療技術仍處于早期階段，難以突破免疫排斥和腫瘤微環境復雜性的難題。
目前高成本與支付難題也制約著CAR-T的商業化。首先，國內已上市的CAR-T產品定價在120萬-129萬元/針，遠超普通患者支付能力。例如，藥明巨諾的倍諾達2023年銷售毛利率雖提升，但年銷售額僅8774萬元，反映出市場滲透率低。而且，醫保覆蓋有限，目前僅有部分城市惠民險和商業保險嘗試覆蓋，但賠付比例和覆蓋人群有限，患者自費壓力大。
此外，CAR-T需“一對一”定制化生產，無法批量制造，人工操作占比高。單批次生產需耗時2-3周，且對實驗室人員技術要求嚴格，導致單位成本難以降低。
CAR-T行業的AR-T臨床需求與市場拓展受限。國內獲批的CAR-T產品均針對血液系統腫瘤(如淋巴瘤、多發性骨髓瘤)，而占癌癥患者90%的實體瘤領域尚未突破，技術瓶頸包括靶點特異性不足、腫瘤微環境抑制T細胞活性等。目前僅少數三甲醫院具備CAR-T治療資質，且需通過嚴格的資質認證和冷鏈運輸管理。截至2024年，全國具備資質的醫院不足200家，限制了療法的可及性。
CAR-T行業競爭加劇并存在監管風險。目前國內CAR-T研發企業已近百家，但多數聚焦于相同靶點和適應癥。例如，CD19靶點的同質化競爭已呈現類似PD-1的激烈態勢，未來可能出現價格戰和資源浪費810。2023年FDA調查發現CAR-T療法可能誘發T細胞惡性腫瘤風險(如淋巴瘤)，盡管尚無直接證據，但已引發市場對長期安全性的擔憂。國內監管部門或跟進加強安全性審查，延長臨床試驗觀察期，增加企業研發成本。此外，副作用管理(如細胞因子釋放綜合征CRS、神經毒性ICANS)仍是技術難點，需投入更多資源優化治療方案。
CAR-T行業還面臨國際化競爭和出海挑戰。目前國產CAR-T產品需滿足國際監管標準(如FDA、EMA)，但國內臨床試驗數據積累不足，技術驗證難度大。例如，傳奇生物的Carvykti雖在美國獲批，但需依賴強生的全球渠道資源。海外市場支付體系(如商業保險覆蓋)雖更完善，但競爭激烈，國內企業需面對諾華、吉利德等巨頭的直接挑戰。
從競品的銷售數據看，以同為國產的藥明巨諾的倍諾達為例，該產品于2021年9月獲批上市，2021年-2023年全球銷售額分別為0.31億元、1.46億元、1.74億元，2023年產品營收增速已顯著放緩。由此可見，產品上市只是起點，商業化驗證仍然是恒潤達生必須面對的終極考驗。
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3月14日，創業板IPO“釘子戶”云漢芯城終于獲準提交注冊。而此前，云漢芯城IPO于2021年12月便獲得受理，歷經38個月零13天的煎熬，云漢芯城終于闖入最后一關。
而公司招股說明書和幾輪問詢中也暴露出不少問題，比如公司業績上市前便已大幅下滑，且客戶集中度極低、客戶變動頻繁，且存在不同客戶收貨人電話、地址重復等問題。
此外，云漢芯城于最后提交的注冊稿中緊急取消了4.2億元的補流計劃，募資規模直接縮減至5.22億元，這更加深了市場對此前募資補流合理性的懷疑。
業績未上市就變臉拷問成長性 研發費用率低下創新性存疑
云漢芯城是一家電子元器件分銷與產業互聯網融合發展的創新型高新技術企業，主要通過B2B線上商城開展業務，重點聚焦電子制造產業中小批量電子元器件研發、生產、采購需求。
2021年12月29日，公司創業板IPO申請便獲得受理，并于2023年11月過會。而過會之后，云漢芯城的IPO進程便猛然放緩，其2023年的歸母凈利潤驟然下滑或是重要因素。
眾所周知，創業板主要服務于成長型創新創業企業，突出強調“三創四新”，即主要對企業的成長性和創新性做出要求。而從各種財務數據來看，云漢芯城的創業板屬性或許并不鮮明。
從業績成長性上來看，云漢芯城近年的表現或難以令投資者滿意。2023年，公司業績急轉直下，歸母凈利潤下降42.04%至0.79億元，幾近腰斬。2024年，公司歸母凈利潤雖再度回暖，增長12.29%，但僅有0.88億元，僅為2022年的六成左右。
從創新性上來看，云漢芯城近年研發費用率均運行在低位，雖近幾年有所提升，但也未超過2%水平。從金額的角度上看，2022年公司研發費用為6169.79萬元，2023年為4898.57萬元、同比下降20.60%，而2024年上半年為2288.15萬元、同比下降10.32%，近期的研發投入實質上在持續下降。
此外，從人員結構上來看，截至2024年上半年，公司研發人員僅有77名，占員工總數的8.55%，而對比之下銷售人員有722名之多，占比高達80.13%。
由此看來，作為一家產業互聯網企業，其商業模式的運作是否更多地依賴銷售人效而非研發驅動?此模式的護城河寬度如何?未來成長性幾何?請投資者們審慎思考看待。
缺乏關鍵大客戶群體 年均客戶流失數超1萬家
云漢芯城另一個難以忽視的問題就是其極度松散的客戶結構。
據招股說明書披露，2021年到2024年上半年(下稱“報告期內”)，云漢芯城前五大客戶的銷售額占比分別為3.25%、4.62%、3.17%、3.73%。對比之下，2021年到2023年可比公司前五大客戶的銷售收入占比均值為30.79%、27.19%、21.70%，遠遠高于云漢芯城。
此外，云漢芯城客戶極度分散的同時，其忠誠度仿佛也并不高。報告期內，公司退出交易客戶數量分別為8362家、13324家、23493家、23222家，退出客戶上一期間收入占比分別為7.21%、6.28%、9.53%、13.18%。與此同時，公司報告期內新增客戶數量分別為22379家、26662家、19503家、10518家，新增客戶收入占比為21.06%、14.28%、13.12%、7.25%。顯然，公司退出客戶數目和收入占比在逐漸提升，而新增客戶的數目和收入占比在持續下降，這種客戶的“水土流失”或是公司近年業績表現不振的重要原因。
以上大量小額客戶的流失或許可以看作是尾部客戶的出清和輪動，而觀察公司的頭部客戶，其合作關系或許也并不扎實。據招股說明書披露信息，公司2021年的前五大客戶到2022年均退出前五大客戶行列，2022年前五大客戶中僅有中國鐵路通信信號股份有限公司繼續“連任”，2023年前五大客戶中則有三家繼續保持2024年上半年前五大客戶地位，但此三家銷售收入占比僅為2.84%。
看來，云漢芯城想要構筑廣泛且穩定的客戶基礎，以在行業景氣度輪動中獲得更加穩健的業績表現，或許還有很長的路要走。
緊急取消4.2億補流計劃 更顯圈錢嫌疑
更為值得關注的就是云漢芯城在最終注冊稿中取消了4.2億補流計劃。
據云漢芯城2023年11月遞交的上會稿顯示，其計劃募集約9.42億元，其中約5.22億元用于建設大數據中心及元器件交易平臺升級項目、電子產業協同制造服務平臺建設項目、智能共享倉儲建設項目，其余4.2億元用于補充流動資金。
而之后公司召開第三屆董事會第十二次會議及2024年第二次臨時股東大會，緊急取消了4.2億元的“補充流動資金”項目，原因是“根據公司戰略規劃及經營安排，同時綜合考慮現金儲備情況”。
于是，在2025年3月14日公開的注冊稿中，4.2億元的補充流動資金項目被刪除，云漢芯城的募資規模縮水至5.22億元。
而從財務數據上來看，云漢芯城本就沒有募資補流的必要。
截至2024年上半年，其賬面貨幣資金1.78億元，而同期短期借款為1.13億元、一年內到期的非流動負債為0.09億元，短期流動性并不緊張。此外，同期公司資產負債率僅為31.26%，且近年處于逐年下降的趨勢，加杠桿空間充足。從現金流量角度來看，公司經營活動產生的現金流量凈額于2022年轉正，依賴經營活動足以回血。
因此，云漢芯城此前擬通過IPO補流的行為難免引人生疑，雖此后取消補流項目值得肯定，但更加凸顯了此前補流行為的不合理性。
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《電鰻財經》文 / 李炳瑤
2024年12月30日，超穎電子電路股份有限公司(以下簡稱超穎電子)上交所主板IPO更新了招股說明書。招股書顯示，超穎電子的主營業務是印制電路板的研發、生產和銷售。該公司產品廣泛應用于汽車電子、顯示、儲存、消費電子、通信等領域。
在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，此次IPO，超穎電子計劃用2.6億元募集資金補充流動資金及償還銀行貸款，占募集資金總額近四成。值得注意的是，超穎電子的資產負債率超七成，且其短期流動性比率落后于同行。此外，超穎電子的收入中的關聯交易占比較高，且庫存商品占比高，新募產能的消化令人擔憂。
資產負債率超七成 短期流動性比率遠落后于同行
招股書顯示，此次IPO，超穎電子計劃2.6億元用于補充流動資金及償還銀行貸款，占到此次募集資金總額的39.4%。
由此可見，超穎電子計劃用近40%募集資金補充流動資金及償還銀行貸款。然而，2025年1月17日發布的《上市公司募集資金監管規則(征求意見稿)》對募集資金用途進行了全面收緊，核心內容：1. 禁止超募資金用于補流和償債：明確超募資金不得用于補充流動資金和償還銀行借款，僅允許用于在建項目、新項目或回購注銷。2. 強化主業導向：要求募集資金原則上必須用于主營業務，且科創板企業需聚焦科技創新領域。3. 全流程監管：對資金使用進度緩慢、擅自變更用途等行為加強處罰，并禁止關聯方占用募集資金。
上述征求意見稿規定的例外情形是臨時補充流動資金，即允許對暫時閑置的募集資金進行臨時現金管理或短期補充流動資金，但需滿足：1. 通過募集資金專項賬戶操作;2. 僅能投資安全性高的保本型產品(如結構性存款、大額存單);3. 臨時補流期限不得超過12個月，且需經董事會審議并披露。
但值得注意的是，超穎電子在招股書和問詢函中并沒有對此次IPO用近40%募集資金補充流動資金是否符合上述例外情形做出充分解釋。
從2021年至2023年以及2024年1-6月份(以下簡稱報告期)，超穎電子擁有的貨幣資金分別為4.43億元、3.16億元、5.85億元和7.74億元，占當期流動資產的比例分別為19.96%、15.37%、26.06%和30.67%，低于同期該公司的應收賬款余額占比，同期該公司的應收賬款余額占流動資產的比例分別為44.3%、46.85%、43.94%和37.28%,。
超穎電子的應收賬款余額占比較高，交易所在問詢函中要求該公司披露：(1)發行人對應收賬款逾期的確認時點，應收賬款平均回款期限與信用期是否匹配;(2)前五大應收賬款與前五大客戶銷售收入之間的匹配關系;前五大應收賬款和前五大客戶的賬期、結算方式與發行人制定的信用政策的匹配關系及報告期內的調整情況;(3)結合客戶群體和目標市場、應收賬款周轉率、實際壞賬損失等，分析應收賬款壞賬準備計提低于同行業可比公司的原因。
值得注意的是，超穎電子的短期流動性比率遠落后于同行可比公司均值。報告期內，超穎電子的流動比率分別為0.91倍、0.82倍、1倍和0.83倍，同期速動比率分別為0.63倍、0.55倍、0.76倍和0.63倍;同期同行可比公司的流動比率分別為1.47倍、1.49倍、1.59倍和1.67倍，速動比率分別為1.15倍、1.21倍、1.32倍和1.39倍。可見，超穎電子的短期流動性比率遠落后于同行可比公司均值。
同時，值得注意的是，超穎電子的資產負債率明顯高于同行可比公司。報告期內，超穎電子的資產負債率為67.15%、72.14%、68.75%和71.29%，資產負債率相對較高;同期可比公司的資產負債率分別為45.14%、42.76%、42.5%和42.69%。
招股書顯示，報告期內，超穎電子營業收入分別為378,369.14萬元、351,415.93萬元、365,625.25萬元及194,008.56萬元;歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為14,622.69萬元、14,082.80萬元、26,615.53萬元及18,015.07萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8,464.02萬元、7,512.17萬元、25,613.24萬元及17,259.40萬元，盈利能力較為穩定。
然而，值得注意的是，超穎電子的收入有相當一部分來自關聯交易。招股書顯示，報告期內，超穎電子向定穎電子銷售PCB的金額分別83,266.85萬元、 55,572.34萬元、4,880.06萬元、0萬元;向DSG集團銷售PCB金額分別為33.92萬元、2,067.30萬元、2,415.35萬元及1,000.31萬元;二者合計83469.15萬元、58159.73萬元、7295.41萬元和1000.31萬元，占營業收入的比例分別為27.95%、15.37%、2.08%和0.58%。
招股書顯示，DYS成立于2006年7月，注冊地位于新加坡，超穎電子自2010年起與DYS開展業務合作，合作時間較長且合作融洽。2015年1月，定穎電子計劃在新加坡設立Dynamic Holding(發行人直接控股股東)、超穎投資(發行人子公司)，根據新加坡《公司法》，新設公司至少需一名新加坡居民擔任董事?；诖?，定穎電子與DYS協商，由Dynamic Holding、超穎投資聘請DYS的董事TAN TENG LIANG 之配偶林婉惠(新加坡籍)擔任董事。2020年12月，DYS 在新加坡設立 DSG，DSG 承接了 DYS 原有業務，公司遂與DSG 開展業務合作。
此外，值得注意的是，2020年和2021年，定穎電子向塞舌爾超穎臺灣分公司支付的行銷管理費用分別為168.37萬元、520.10萬元。
在第一輪問詢中，交易所要求超穎電子披露：(1)發行人與定穎電子及其關聯方是否存在共同最終客戶的情形，說明客戶名稱、銷售內容、銷售收入及其占比，發行人未直接向前述客戶銷售的原因;(2)定穎電子對外銷售價格與發行人對定穎電子銷售價格、發行人對其他客戶銷售同類產品銷售價格的差異情況及差異原因，分析發行人與定穎電子關聯交易價格的公允性;(3)向塞舌爾超穎臺灣分公司支付的行銷管理費用的具體內容、定價依據，定穎電子相關人員轉至塞舌爾超穎臺灣分公司前后的薪酬費用情況、支付主體。
庫存商品占比高 新募產能消化令人擔憂
此次IPO，超穎電子計劃4億元用于超穎電子電路股份有限公司高多層及HDI項目第二階段，占此次總募集資金的六成以上。
上述募投項目將為該公司新增年產36萬平方米印制電路板。對此，超穎電子在招股書中表示：報告期各期，該公司的自產產量分別為357.35萬平方米、275.76萬平方米、276.68萬平方米及145.31萬平方米，產能利用率分別為94.21%、90.17%、90.74%及95.99%，保持在較高的水平。隨著公司規模不斷擴大，有必要進一步提高產能。此次募投項目達產后將新增年產36萬平方米印制電路板，進一步擴大公司生產規模，供貨能力將得到進一步提升，有利于增強公司的持續發展能力和核心競爭力，符合公司長期發展戰略的需要，此次募投項目投資規模合理。
招股書顯示，報告期內，超穎電子的產能利用率分別為94.21%、90.17%、90.74%和95.99%，產能利用率較高。但值得注意的是，報告期內，超穎電子存貨周轉率總體低于同行可比公司的均值。
報告期內，超穎電子的存貨周轉率分別為5.9次、4.15次、4.51次和4.83次，同期同行可比公司的存貨周轉率均值分別為5.65次、5.09次、5.5次和5.87%.
報告期內各期末，超穎電子的存貨賬面價值分別為6.9億元、6.6億元、5.3億元和6.1億元，同期存貨占流動資產的比例分別為31.08%、32.18%、23.58%和24.33%。
報告期內各期末，超穎電子的庫存商品的賬面價值分別為2.17億元、2.17億元、1.44億元和1.35億元，占當期存貨的比例分別為30.27%、31.88%、25.81%和21.04%。
事實上，對于此次IPO募資的高多層及HDI項目第二階段項目，交易所在問詢函中請發行人披露：(1)發行人募投項目的環評批復過程，目前是否有效，是否符合相關規定;(2)高多層及 HDI 項目第一階段、第二階段的差異及進展情況，募投項目與現有資產結構、資產規模的匹配性，對發行人未來經營、財務的影響。
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《電鰻財經》文 / 高偉
北交所官網顯示，無錫陽光精機股份有限公司(以下簡稱“陽光精機”)北交所IPO近日披露第三輪審核問詢函。該公司北交所IPO于2023年12月29日獲受理，2024年1月26日進入問詢階段。
不過，陽光精機因為是家“夫妻店”，其關聯交易背后的異動更令人關注。
夫妻控股且治理結構存風險
據招股書，陽光精機實際控制人為楊錦和浦敏敏，截至招股說明書簽署日，楊錦及浦敏敏二人分別持有公司83.55%和8.26%的股份，合計持股91.81%。楊錦及浦敏敏是夫妻關系，楊錦擔任公司董事長及總經理，浦敏敏擔任公司董事。
不過，陽光精機的股東結構較為復雜，控制權波動，公司治理結構存風險。
在過去幾年，公司經歷了兩次重大控制權變動，尤其是在2018年至2021年期間，楊錦通過多次股權重組才逐步實現對公司的完全控制。
業內人士稱，這種頻繁的股權波動，極有可能暗示公司治理結構存在不穩定因素，股東之間或許存在著激烈的利益博弈。在股權如此集中的情況下，一旦公司出現決策失誤，或者管理層發生更替，都可能對公司的未來經營產生難以估量的負面影響。北交所也要求陽光精機進一步闡釋雙重控制權波動的商業合理性。若公司不能妥善解決控制權問題，穩定公司治理結構，將很難吸引長期投資者的目光，也不利于公司的長遠健康發展。
不過，夫妻高度控股也面臨另外的煩惱：一方面，夫妻高度控股可能導致公司決策過于依賴夫妻雙方的意見，缺乏多元化的決策視角，夫妻之間的家庭矛盾可能波及公司運營;另一方面，夫妻高度控股的公司容易被認定為“一人有限公司”，如果無法證明公司財產獨立于夫妻個人財產，夫妻需對公司債務承擔連帶責任。
值得注意的是，公司還與實際控制人楊錦、浦敏敏、伊少春存在資金拆借的情形。公司資金拆借的用途主要為償還貸款、支付貨款、支付工資和繳納稅費等，均為公司生產經營相關支出。自2022年后公司不存在資金拆借的情況。
關聯交易遭疑 業務難獨立
值得注意的是，陽光精機通過收購關聯方無錫二軸及博創云服的資產來拓展業務版圖，但這一舉措引發了北交所對其交易價格公允性和業務獨立性的質疑。
陽光精機的關聯交易頗為頻繁。2020年至2023上半年，陽光精機對無錫二軸的各期采購金額分別為725.33萬元、4170.04萬元、3815.73萬元、303.73萬元，占營業成本的比例分別為28.85%、52.56%、39.74%、8.15%。將近五成的采購額來自關聯方，并且存在采購同時銷售的情況，這引發了市場對交易價格公允性和獨立性的質疑。無錫二軸由無錫市第二軸承廠改制而來，主要從事工業母機領域軸承的研發、生產和銷售。其中，楊浩持股60%，楊錦持股40%，且楊錦和楊浩為父子關系。值得注意的是，楊錦、浦敏敏夫婦為陽光精機實際控制人，合計持有公司91.81%的股權。
在收購無錫二軸精密軸承業務時，交易對價相對較低，然而收購后的利潤表現卻十分可觀，這難免引發監管層對是否存在不合理關聯交易的關注。此次交易涉及楊錦、浦敏敏夫婦及其子楊浩家族的相關企業，這種家族化的控制模式，讓陽光精機的合規性和透明度飽受質疑。
有關收購價格定價是否公允，就遭遇了北交所的三輪拷問。
首輪問詢中，北交所就要求說明收購價格、入賬價格及定價公允性，收購后資產減值測試情況，收購形成的商譽初始計量準確性、減值準備計提是否充分。到了二輪問詢中，北交所又在追問定價是否公允，是否存在利益輸送和代墊成本費用的情況。在三輪問詢中，北交所還在追問收購資產定價中存貨按照賬面價值確定是否公允，是否存在關聯方利益輸送的情形。
就同一個問題進行三連問，在業內比較罕見。
業內人士稱，關聯交易若不能確保公平、公正、公開，不僅可能損害公司和其他股東的切身利益，還會對公司在資本市場的形象和聲譽造成嚴重損害，影響其未來的融資和發展。陽光精機IPO會不會“翻車”?我們拭目以待。
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近日，沖擊A股未果的江蘇中潤光能科技股份有限公司(以下簡稱“中潤光能”)在港交所遞交招股書，中信建投國際和中信證券為聯席保薦人。
招股書顯示，中潤光能成立于2011年，是全球領先的專業化光伏電池制造商，公司產品涵蓋N型電池和P型電池及光伏組件。按光伏電池對外出貨量計，2024年度，公司在全球專業光伏電池制造商中排名第一，市場占有率18.3%，且在全球光伏電池制造商中排名第二，市場占有率14.6%。
創業板IPO“過會”后撤回
據了解，中潤光能曾于2023年5月向深交所遞交創業板IPO招股書，保薦機構為海通證券，同年6月進入問詢階段。被問詢問題涉及股東出資合規性、公司被多次處罰下內控機制是否健全有效等。在經歷了兩輪問詢后，同年12月15日，深交所上市審核委員會2023年第89次會議審議通過其首發申請。
在此次IPO 中，中潤光能計劃發行不超過4001萬股，原計劃募資40億元，后更改為擬募集資金23億元，募資用途為年產8GW高效光伏電池項目(二期)和補充流動資金。在原規劃中，中潤光能擬將20億元募資補充流動資金，后降至3億元。
但中潤光能此次上市并未成功，2024年6月，保薦人海通證券撤回對公司A股上市申請的保薦。6月28日晚間，深交所發布“關于終止對江蘇中潤光能科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定”。
2024年業績大幅下滑
最新一期招股書顯示，中潤光能2024年業績變臉。2020年至2023年，中潤光能分別實現營收25.33億元、50.89億元、125.52億元、208.38億元;對應凈利潤1.24億元、-1.96億元、8.3億元、16.81億元。但在2024年，公司實現營收113.20億元，同比下滑45.68%，凈利潤轉為虧損13.63億元，整體毛利率由2023年的13.6%降為2024年的-10.1%。
從產銷數據上看，中潤光能主要是受到售價下滑的困擾。2023年，公司銷售單晶電池片33.8GW，平均售價為每瓦0.6419元，銷售多晶電池片1.1GW，售價為每瓦0.5474元。但到了2024年，中潤光能銷售了34.4GW的單晶電池片和0.1GW的多晶電池片，銷售單價下滑至每瓦0.3206元和0.2815元。光伏組件方面，2023年和2024年，公司光伏組件的平均售價分別為每瓦1.3021元和每瓦0.7318元。
在招股書中，中潤光能表示，光伏電池片的平均售價下降主要歸因于光伏行業整體供應過多導致同期光伏電池片行業競爭激烈、硅片價格下跌，以及生產工藝的進步導致非硅成本降低。
下滑的業績也讓中潤光能的財務風險增高，報告期內，公司經營活動現金流凈額分別為24.1億元、26.91億元、-9.41億元，資產負債率逐漸攀高，分別為79.1%、80.5%、83.7%。
研發投入人員數量均走低
面對財務壓力，中潤光能計劃繼續擴大規模。此次募資，公司計劃用于在美國北卡羅來納州建立新的海外生產基地、未來5年在新型光伏電池片及光伏組件產品方面的研發工作和技術創新、營運資金及一般公司用途。
從銷售數據上看，中潤光能2024年仍有45.5%的銷量來自P型電池片。根據中國光伏行業協會的數據，2024年P型電池片市場占比已經下降至20.5%，預計2026年以后P型技術線路退出市場。國內部分P型產能企業已經開始進行產能淘汰或產線升級，如鈞達股份2023年對P型PERC電池資產計提減值準備約9億元，通威股份啟動PERC產能改造升級工作等。從這個角度上看，中潤光能的技術升級迫在眉睫。
但值得一提的是，中潤光能的研發投入在業績受阻的2024年已大幅下滑，2022年-2024年的研發開支分別約為3.69億元、6.32億元和2.89億元。同樣縮減的還有公司研發團隊規模，2024年末，公司研發團隊人員約為350人，而據此前招股書，2022年末，中潤光能的研發人員共有621人，2023年上半年末則為875人。
中潤光能也在招股書中表示，公司相對簡單的產品結構導致容易受到產業供應鏈上下游波動的影響，公司的競爭地位很大程度上取決于不斷提升技術以及開發及改進產品的能力，無法在新型電池技術領域中持續創新可能會帶來重大風險，包括不能準確預測技術發展趨勢、核心技術研發未能持續實現突破。如果公司未能及時將研發成果運用于量產并提供符合客戶需求的產品，在市場競爭中將處于劣勢。
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《電鰻財經》文/高偉
早在2023年3月7日深交所創業板上市申請獲受理，杭州海康機器人股份有限公司(下稱：?？禉C器)歷經了11個月零11天的時間終于完成了審核中心意見落實函回復并在2025年1月2日予以披露，這意味著海康機器IPO有望獲得實質性的推進。
《電鰻財經》經調查研究發現，公司此次IPO招股書存在很多疑點，其獨立性不足且業績和資金均陷危機，如此背景下，該公司IPO能否順利推進?
業績先撐不住了
據招股書，2020年，?？禉C器扣非凈利5035萬元，較2019年311萬元，同比上漲了1521%。因為對比基數較小，出現了業績高速增長的現象。2011年、2022年、2023年，凈利潤增幅出現了年年下一臺階的尷尬處境：2011年、2022年、2023年，分別實現扣非凈利3.19億元、5.89億元、6.50億元，同比增幅分別為677%、50.43%、10%。尤其是2023年，海康機器業績增速已明顯是放緩。
時值2024年，?？禉C器的業績果然撐不住了，出現了下滑。
海康機器最新財務數據顯示，2024年前三季度實現的扣非凈利3.56億元，較2023年前三季度的4.67億元，同比下降23.80%。
在深交所的問詢中，多次提到行業波動對海康機器人業績的影響。2020年-2023年上半年，公司移動機器人業務毛利率分別為42.89%、38.61%、35.28%和34.84%，呈逐漸下滑趨勢，公司稱，主要系行業競爭導致的產品價格和成本波動、產品結構及各業務模式的比重變化等多重因素共同作用導致。
在2023年上半年，公司全線移動機器人產品的單位價格均出現不同程度的下降，與2020年相比，各個產品類別的毛利率均下滑。
看來，?？禉C器還未上市，就已經出現了業績的下降，這對一家擬上市公司來說相當于釜底抽薪。
資金鏈遭遇危機
在最近兩年業績放緩的同時，?？禉C器經營活動產生的現金流凈額長期為負且缺口越來越大，此外，公司應收賬款金額持續走高，但壞賬計提比例卻比可比同行公司均值低50%。
數據顯示，?？禉C器報告期內經營活動現金流波動較大，2019年至2023年上半年，?？禉C器經營活動現金流分別為-1.38億元、1.03億元、-3.25億元、-3972萬元、-2.94億元。而經營活動現金流為負意味著企業在經營活動中產生的現金流出大于現金流入，也就是企業在日常運營中消耗了更多的現金，而沒有足夠的現金回收，同時也代表了企業的抗風險能力偏弱。
公司稱隨著生產經營規模不斷擴大，原材料采購與產品備貨相應增加，應收賬款也有所增加，上下游的付款及收款結算存在一定的時間差所致。
為了補足流動資金，公司的負債率進一步提升。2023年6月末公司的資產負債率為66.23%，遠高于同行業可比公司均值30.34%。公司稱原因是處于高速增長期，公司融資渠道較為單一，同時應付賬款、預收款項及合同負債占比較高，流動負債與流動資產均增長較快。
?？禉C器的應收賬款也在迅速膨脹。
報告期各期末，應收賬款賬面價值分別為4.33億元、6.60億元、11.54億元、15.72億元，占流動資產的23.95%、29.17%、26.94%、32.8%。同時，逾期1年以上的應收賬款也在增加，分別為768.49萬元、1268.36萬元、3812.31萬元、4587.55萬元。
獨立性不足引爭議
?？禉C器與?？低曋g的關聯交易，也是其IPO路上一道繞不過去的重要關口。
招股書顯示，?？禉C器與?？低曋g的關聯交易復雜頻繁，業務獨立性成色不足，而?？低暭仁呛？禉C器的前五大客戶，又是前五大供應商，這種兼任客商模式的合理性，也引人質疑業績此前連續激增的真實性。
尤為注意的是，?？低曔€存在為?？禉C器代付數億元職工薪酬和報銷費用的情形。
招股書顯示，2020—2022年，?？禉C器通過?？低曄騿T工支付的職工薪酬和費用報銷金額分別為9106.59萬元、13328.51萬元、4794.94萬元，三年合計高達2.72億元。?？禉C器在招股書中解釋稱，?？低暈槠浯缎匠昙皥箐N費用是因為與?？低暪蚕砺毮懿块T。
?？禉C器為?？低暱毓勺庸?，本次公開發行股票并在創業板上市構成分拆上市，事實上包括?？禉C器在內，?？低暪灿?家創新業務子公司。此前，?？低曇逊植鹞炇W絡上市。
證監會高度重視分拆上市，早在2024年4月頒布的新“國九條”政策中，就明確了“從嚴監管分拆上市”。?？禉C器可謂是正撞槍口。
在首輪問詢函中，深交所就對?？禉C器的獨立性問題展開問詢，包括要求海康機器說明其共享?？低暵毮懿块T的范圍和方式、涉及的人數及薪酬情況、結算相關服務費的定價依據;說明其人員的獨立性等。在此次審核意見的落實函中，深交所所關注的三大問題，首當其沖的第一問還是關于關聯交易及獨立性問題。
深交所重點指出海康機器對關聯交易背景及公允性的信息披露較為簡單，要求結合與中國電科下屬企業之間關聯采購，與?？低暭捌湎聦倨髽I之間關聯銷售、關聯采購的發生背景、具體內容，進一步說明關聯交易的必要性、合理性。
《電鰻財經》將持續關注?？禉C器IPO進展。
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近日，慧算賬母公司SATP Holding Inc.(下稱“慧算賬”)再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。而至今慧算賬已經分別在2023年6月、2024年6月、2025年3月三次遞表，卻仍未成功上市。
慧算賬的業務依托于中小微企業在財稅管理方面存在的痛點，為其提供財稅解決方案，包括會計、發票、稅務合規及綜合財務管理等。根據弗若斯特沙利文的資料，慧算賬在2021年至2023年各年均為中國最大的中小微企業財稅解決方案提供商。但需要注意的是，由于所在市場高度分散，即便是排名第一，慧算賬的市場份額也僅有0.5%。
而多次遞表卻難逃“上市難”，慧算賬的招股書中也暗藏隱憂。近年來慧算賬的營收規模盡管持續增長，但增幅卻明顯放緩，且仍未擺脫虧損。而虧損收窄也主要是由于收入結構變化帶來毛利率的提升，以及公司費用方面的壓縮。2024年慧算賬的研發開支縮減超過一半，但營銷支出卻持續高企，但公司的客戶流失率卻持續增加、獲客難度及成本加大。而上一次融資已是4年前，一直以來的“失血”也讓賬上資金捉襟見肘，公司上市募資迫在眉睫。
營收增速大幅放緩、持續虧損 核心SaaS業務萎靡客戶留存率持續下滑
從業績方面來看，自披露財務數據以來，2020-2024年慧算賬實現營業收入分別為2.75億元、3.47億元、5.16億元、5.39億元、5.51億元，其中2021年以來分別同比增長25.92%、48.77%、4.42%、2.31%，可以看出，盡管營收保持增長，但近兩年來增速已大幅放緩。
而營收增長天花板隱現的同時，慧算賬也并未擺脫虧損問題。2021-2024年慧算賬的期內虧損分別為6.83億元、5.06億元、3.02億元、1.41億元，經調整凈虧損分別為3.94億元、3.01億元、1.17億元、0.34億元。至今仍未盈利的慧算賬，在沖刺上市的近年來實現了虧損規模的收窄。但需要注意的是，虧損的收窄實際上卻并非公司主業在前期大規模投入之后迎來收獲期的較為健康經營模式，而是由于公司業務結構變化帶來的毛利率的變動，以及大幅壓縮各項費用支出所帶來的利潤空間，而這難言持續性。
從業務方面來看，慧算賬的主要業務分為SATP系統賦能的基于SaaS的解決方案，以及非訂閱式專業服務。其中，SaaS解決方案主要是通過SATP系統向客戶提供會計、發票、稅務合規及綜合財務管理等財稅服務;非訂閱式專業服務主要包括咨詢服務及撮合引流服務。
一直以來，基于SaaS的解決方案是慧算賬的核心收入來源，但這一業務近年來卻出現增長停滯甚至下滑，在整體收入中占比有所減少。2022-2024年，慧算賬的基于SaaS的解決方案業務實現營收分別為4.53億元、4.64億元、4.59億元，同期收入占比分別為87.7%、86.1%、83.2%。換言之，慧算賬的核心業務正在經歷萎靡。
而從衡量SaaS業務的相關經營指標客戶數量、ARPU(每用戶平均收入)、客戶留存率、獲客成本等方面來看，慧算賬基于SaaS的解決方案業務的經營表現也著實難言樂觀。除了整體收入下滑以外，慧算賬的客戶數量不僅未能增長，甚至還有所下滑，2022-2024年客戶數量分別為211909個、211158個、201799個。同期間客戶留存率分別為84.9%、79.4%、80.0%，而客戶推薦率也從本來就不高的16.7%下降至14.6%。
客戶明顯流失的同時，慧算賬的獲客成本卻明顯升高。2022-2024年慧算賬的新客戶平均獲客成本分別為4448元、4293元、5369元，獲客難度及成本明顯加大。換言之，慧算賬當下陷入了老客難以留住、新客難以獲得的惡性循環中。
而這也體現在慧算賬的費用支出方面。2021-2024年，慧算賬的銷售及營銷開支分別為3.64億元、3.81億元、3.03億元、2.74億元，而同期研發開支則分別為0.70億元、0.86億元、1.05億元、0.47億元，其中2024年研發開支縮減超過一半，而銷售及營銷開支卻始終高企。
從客戶流失加快、獲客成本增加以及費用支出構成可以看出，慧算賬當前經營仍以銷售為導向，大手筆投入獲得新客戶，但卻難以留住老客戶，而這對于SaaS公司而言并非經營健康的訊號。
前三大客戶均為撮合引流服務性質 連續多年“失血”亟需上市募資
需要注意的是，與核心主業基于SaaS的解決方案業務承壓相對應的，則是慧算賬在專業服務業務上的增長，對公司整體業績規模帶來一定彌補。2021-2024年該項業務實現營收分別為3823.4萬元、6334.6萬元、7480.2萬元、9266.5萬元，收入占比從2022年的12.3%增至2024年的16.8%。而這項業務的毛利率也從2022年的22.1%增至2023年的46.8%，再到2024年的60.4%，短短幾年間翻3倍。
收入占比及毛利率升高的主要原因之一為慧算賬2022年開始提供撮合引流服務，2023年與2024年，慧算賬的前五大客戶的前三名均為撮合引流服務性質客戶。在主業有所萎靡的情況，慧算賬未來或更需依賴撮合引流服務業務。
此外，一直以來的虧損，也讓公司的資金狀況與流動性不容樂觀。2020-2024年，慧算賬的經營活動現金流量凈額分別為-0.35億元、-2.16億元、-2.18億元、-0.54億元、-0.31億元，盡管虧損收窄卻依然連續多年“失血”。其中特別是2023年及2024年，公司賬上資金分別減少了0.62億元、0.96億元，截至2024年底公司賬上資金僅余0.92億元。
而在這之前，慧算賬也曾憑借其商業模式倍受資本熱捧，在成立以來已完成9輪融資，投資方包括IDG資本、小米、騰訊、同渡資本、清控銀杏、陽光人壽等機構。但即便是明星資本加持，慧算賬的融資歷程卻止步于2021年4月的8000萬美元D輪融資。在這之后的近4年間慧算賬都未再通過融資“補血”，而當前賬上還存在不小的資金缺口，公司亟需上市募資“補血”。
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《電鰻財經》文 / 林妍
過會近一年半，無錫燁隆精密機械股份有限公司(以下簡稱“燁隆股份”)主板IPO仍未提交注冊。上交所官網顯示，燁隆股份主板IPO于2023年3月3日獲得受理，當年5月9日進入問詢階段，當年9月25日上會獲通過，后于2024年10月30日更新提交相關財務資料，但截至2025年3月20日，并未迎來實質性進展，其狀態仍為“上市委會議通過”。
燁隆股份IPO還能繼續嗎?公司究竟遇到什么麻煩?
二代未成年就接班
燁隆股份兩位女二代接班人接手企業時一位20歲，另一位還是未成年人僅14歲，實控人認定受到監管層的問詢，其經營管理能力及實際控制權方面引人質疑。
無錫燁隆精密機械有限公司于2002年9月由股東吳軍、吳紅燕夫婦共同出資設立，吳軍持股75%、吳紅燕持股25%。2006-2007年，公司歷經三次增資，吳軍增資至900萬元，持股50%，吳紅燕增資至900萬元，持股50%。2009年5月，公司第四次增資，新增注冊資本300萬元由杜倩以貨幣形式出資。吳軍、吳紅燕、杜倩分別持股42.86%、42.86%、14.28%。
值得注意的是，2009年6月，吳軍、吳紅燕約定分別將其持有燁隆股份的42.86%股權轉讓給吳云嬌、吳云燁姐妹二人。吳云嬌和吳云燁分別出生于1989年和1995年，兩人均持有美國永久居留權。由于當時吳云嬌成年不久、吳云燁年僅14歲，均為未滿十八周歲的限制民事行為能力人且兩人未完成學業，尚不具備作為股東控制公司的能力，吳軍、吳紅燕作為監護人參與股東會并同吳云燁一同在股東會決議簽字、代為保管吳云燁作為股東從燁隆有限取得的收益等，公司的具體經營管理事務也尚未立即移交。
2009年11月，杜倩將其持有的燁隆有限14.28%的股權(對應300萬元出資額)全部轉讓給吳紅燕，轉讓價格為300萬元。也就是說，杜倩在增資半年后又原價把股份轉給了吳紅燕。
2013年底，吳云嬌開始擔任燁隆有限執行董事、總經理及法定代表人，此時，吳云嬌也僅24歲。由于管理經驗較少，吳軍、吳紅燕在重大事項決策時會給予重要意見。2017年，年僅22歲的吳云燁入職燁隆股份，吳云嬌開始全面負責公司的日常經營管理和重大事項決策，吳軍、吳紅燕在需要時力所能及地提供輔助。
二代未成年就接班，這對一家企業來說意味著什么?談何公司治理?
實際上，2018年至2020年，公司還存在將銷售廢舊物資獲得的現金存入吳紅燕個人銀行卡中的情形。
對于實際控制人的認定，監管層提出質疑，在首輪問詢中，監管層要求燁隆股份說明：吳軍、吳紅燕不再參與公司管理決策以及吳云嬌、吳云燁實際取得公司控制權的具體時間;2018年后公司經營仍使用吳紅燕個人銀行卡的原因，結合燁隆股份經營管理的實際運作情況，說明吳軍、吳紅燕是否仍通過提供意見和輔助的形式參與公司經營決策，吳軍、吳紅燕的領薪情況與其職務是否匹配，燁隆股份實際控制人認定是否準確;吳云嬌、吳云燁二人是否簽訂共同控制協議，發生意見分歧或糾紛時的解決機制;是否存在實控人其他親屬在公司任職的情形，結合實控人控制公司100%表決權情形，說明燁隆股份公司治理的有效性。
上市委也要求燁隆股份結合吳軍和吳紅燕在公司的履職情況、報告期內重大事項決策、日常經營管理等實際情況，說明燁隆股份實際控制人認定是否準確，是否存在規避實控人合法合規法律要求的情形。
還未上市業績撐不住了
據招股書，2020年-2022年，燁隆股份實現營收分別為10.82億元、11.77億元和11.03億元，同比增速分別為29.25%、8.78%和-6.30%;歸母凈利分別為1.03億元、1.08億元和1.03億元，同比增速分別為147.93%、4.75%和-4.72%?？梢钥闯?，增速持續下滑，特別是2022年，增速出現了負數。
2023年上半年，燁隆股份營收為5.54億元，較上年同期增長6.92%，凈利潤為5176.26萬元，較上年同期增長16.79%。
燁隆股份的產品包括渦輪殼及其配套精密零部件，其中核心產品為渦輪殼。2020年至2023年，公司渦輪殼產品的收入占主營業務收入的比例分別為89.10%、92.37%和95.25%，產品結構較為單一。同時，公司主營業務毛利率分別為22.73%、19.78%和18.10%，呈下降趨勢。報告期內，燁隆股份主營業務毛利率持續走低，分別為22.73%、19.78%和18.1%，其中，渦輪殼產品毛利率分別為21.26%、19.01%、17.82%，另外，精密零部件產品毛利率分別為34.73%、29.05%、23.6%，均呈現走低態勢。
隨著新能源汽車行業的發展，傳統內燃機汽車市場正在快速萎縮，這對以渦輪殼為主要產品的燁隆股份構成了嚴峻挑戰。
作為一家擬上市公司，市場前景不明，且其業績已經出現了下滑是最危險的事情，這讓燁隆股份闖關上市的不確定性倍增。
上市委也要求燁隆股份結合主要產品市場空間、新項目數量變化、市場開拓情況、毛利率持續下降等，說明公司是否存在毛利率進一步下降及業績大幅下滑的風險。
燁隆股份IPO還能順利進行嗎?《電鰻財經》將持續關注。
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《電鰻財經》文/唐書文
上海巴蘭仕汽車檢測設備股份有限公司(簡稱“巴蘭仕”)是一家專注于汽車維修、檢測、保養設備的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司主要產品包括拆胎機、平衡機、舉升機以及冷媒回收加注機、氣動抽接油機等汽車養護設備及其他設備。2024年12月31日，北京證券交易所顯示巴蘭仕的審核狀態為“中止”。
回顧巴蘭仕IPO申報材料，《電鰻財經》發現，巴蘭仕募投項目合理性存疑，外銷不但對主營業務貢收入獻高，對公司經營性現金流量凈額也極為重要，經銷商市場推廣難度大，巴蘭仕自身投資更新設備潛力有待挖掘等問題。
募投項目的合理性、必要性存疑
對于巴蘭仕募投項目實施后的產能情況，即“汽車維修保養設備智能化改造及擴產項目”和“舉升設備智能化工廠項目”項目達產后，將新增年產舉升機產品 40,000 臺、拆胎機和平衡機產品 6,000 臺、洗車機產品 750 臺的生產能力。北交所的審核問詢函關注巴蘭仕是否存在過度擴產的情況。
來源：首次公開發行招股說明書(申報稿)2017
巴蘭仕曾于 2017 年申請 IPO 并獲證監會受理。查詢2017版招股說明書可知，當時巴蘭仕計劃募集資金用于75,000臺汽車舉升機項目。幾年時間過去了，2024年招股說明書披露了近幾年巴蘭仕汽車舉升機的產銷情況。2021年、2022年、2023年、2024年1-6月巴蘭仕舉升機銷量(含自產和外購)分別為39,352臺、36,920臺、47,075臺和31,545臺。其中，2023年銷量最高，達47,075臺，僅占2017年計劃募投項目產能的62.77%?？紤]到2016年巴蘭仕舉升機產能有9000臺(假設當時產能不提升)，如75,000臺汽車舉升機項目順利實施后，巴蘭仕將擁有84,000臺舉升機的年產能，那么，2023年巴蘭仕全年銷量也僅占該募投項目達產后總產能的56%，巴蘭仕激進的募投方案和產能擴張計劃可見一斑。
來源：招股說明書20240930
來源：招股說明書20240930
此外，招股書顯示，巴蘭仕主營業務收入按產品或服務分類表中，“其它”占營業收入比例約為7%-9%，其他產品主要為配件、洗車機等。2021年度、2022年度、2023年度和2024年1-6月，其他產品收入分別為 5,173.41 萬元、4,824.40 萬元、6,560.54 萬元和 4,586.09 萬元，整體變動較小。在“其它”類別中巴蘭仕并沒有披露洗車機當前的產能情況，但募投資金到位后卻會新增洗車機產能750臺，足見募投項目合理性不足、信息披露缺乏透明度。
境外銷售對現金流的重要性
巴蘭仕主營業務收入主要來源于外銷，報告期各期占比約75%，外銷收入分別為 2021年54,512.81萬元、2022年48,248.83萬元、2023年58,273.64萬元和 2024年截止6月37,941.95萬元。因外銷享受出口企業增值稅“免、抵、退”稅收優惠政策，上述稅收優惠政策對巴蘭仕的發展、經營業績起到重要作，同期巴蘭仕收到的稅費返占經營活動產生的現金流量凈額比例為348.03%，52.49%，35.45%和66.82%。
營業收入波動大，但境外收入占比很穩定
招股書顯示，巴蘭仕主營業務收入主要來源于外銷，公司外銷主要為貼牌模式，境外客戶主要為當地汽車維修保養設備的品牌商，均為買斷式銷售。公司根據客戶要求的產品型號、規格、品牌等生產產品，客戶以買斷方式采購產品后通過其自身的銷售網絡對外出售。2021年、2022年、2023年和2024年1-6月公司外銷收入占比分別為 74.42%、75.91%、 74.06%和 75.03%，占比較為穩定。公司外銷收入主要分布在歐洲、南美洲、亞洲等地區。
來源：招股說明書20240930
然而，巴蘭仕2021年、2022年、2023年、2024年1-6月的營業收入分別為743,904,625.22元、642,638,196.27元、794,259,740.79和511,171,230.20元。2022年收入比2021年減少13.61%，2023年比2022年增加23.59%，2024年年化收入比2023年增加28.72%，但外銷收入卻始終占營業收入的75%左右。
審核問詢函也注意到境外銷售的問題，例如：(1)境外銷售區域主要分布在歐洲、南美洲、亞洲等 地區，地域分布分散，主要客戶間收入變動趨勢不一致。(2)主要境外客戶期末各類產品庫存處于較高水平，庫存消化周期較長。
經銷商數量變化大，彰顯市場推廣難度高
來源：招股說明書20240930
巴蘭仕對經銷商的銷售屬于買斷式銷售，與經銷商簽訂年度經銷協議，在合同中就經銷區域、銷售任務及返利等條款進行約定。2021 年巴蘭仕新增經銷商102家，2022年減少經銷商90家以上，經銷商增減變動較大。2023 年巴蘭仕提高了各級年度及月度返利的比例。然而，從招股書可知，經銷商對主營業務收入的貢獻一直在17%-20%徘徊。此外，主要經銷商中，還存在實繳資本較小、參保人數較少的經銷商，其中部分經銷商期末庫存較高，庫存數量持續上升。
種種跡象表明，巴蘭仕經銷商在開拓市場時工作難度較大。審核問詢函也在關注經銷商收入的真實性。
來源：啟東市人民政府網站
查詢啟動市人民政府網站可知，2024年南通巴蘭仕機電有限公司(簡稱“南通巴蘭仕”)投入1000多萬元添置生產設備后，公司產能較之前提升近8%，產值增加2000多萬元。顯然，南通巴蘭仕增加投入，及時更新設備，提升產能的潛力很大。
然而，巴蘭仕的資產以其它形式存在2022年底貨幣資金為119,210,426.36元，2023年底為233,959,358.05元，2024年6月30日為207,631,447.13元。此外，南通巴蘭仕還擁有6套住宅。
來源：招股說明書20240930
來源：招股說明書20240930
據中國汽車工業協會數據，2023 年，全國汽車產銷累計完成 3016.1萬輛和 3009.4萬輛，同比分別增長 11.6%和 12%，產銷量創歷史新高，實現兩位數較高增長。汽車維修保養設備與工具、汽車配套零部件的研發、生產與銷售已經是一個巨大的市場，業內多家企業致力于成為汽車零部件及維保服務整體解決方案提供商，行業的競爭進入了深水區。同時，國內IPO審核趨嚴，巴蘭仕的上市之路充滿了挑戰，《電鰻財經》將對后續進度保持關注。
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3月18日，卓正醫療控股有限公司(以下簡稱“卓正醫療”)向港交所提交更新后的招股書，海通國際、浦銀國際擔任聯席保薦人。這是繼2024年5月首次遞表失效后的二次沖刺。招股書披露，卓正醫療2024年實現營收9.59億元，首次扭虧為盈。但三年累計虧損8.26億元的歷史包袱、紅海競爭下的擴張挑戰，以及中高端醫療市場狹窄的客群天花板，都讓卓正醫療的“闖關”之路并不順暢。
毛利率提升依賴成本削減
根據招股書，2021—2023年，卓正醫療收入分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元，同期凈虧損為2.51億元、2.22億元、3.53億元，剔除公允價值變動損失等非經常損益項目后的經調整凈虧損各為1.02億元、1.23億元、0.44億元。卓正醫療已連續虧損三年。
2024年卓正醫療首度實現盈利，凈利潤為8022.7萬元。但這一變化主要來自成本的壓減，而非業務結構的優化。
卓正醫療收入主要來源是醫療服務，其中的實體醫療服務占比最大，2022—2024年收入占比分別為83%、85.8%、91.1%，但是該項業務毛利率不高，同期毛利率分別為2.1%、15.2%、21.9%。
2022年卓正醫療毛利率曾低至9.3%，2023年回升至23.6%，主要依賴壓縮銷售支出——同期銷售費用占比從2.7%降至1.7%。北京商報記者注意到，2022年卓正醫療雇員薪金及福利開支占到總銷售開支的88.1%，而到了2024年卓正醫療雇員薪金及福利開支占比已降至41.1%。卓正醫療方面給出的解釋是，“以精簡人員結構并提升運營效率”。
對于卓正醫療而言，更深層的挑戰在于客單價增長停滯。2022—2024年，卓正醫療實體醫療次均費用分別為1014元、1048元、1052元，三年僅微增3.7%。與之形成對比的是人力成本剛性上升，2024年員工薪酬支出達4.68億元。
目標客群狹窄也進一步制約了卓正醫療的增長空間。招股書顯示，卓正醫療將服務對象鎖定為家庭年收入超20萬元的“大眾富裕人群”，卓正醫療會員數從2022年的9.72萬增至2024年的10.8萬，續費率提升至64%，但單個會員年均消費不足9000元，距卓正醫療設定的家庭醫療年度預算目標仍有差距。鄭州某私人牙科診所負責人告訴北京商報記者，中產家庭對價格敏感度超出預期，兒科、齒科等高頻服務極易陷入價格戰。
在社交平臺上，卓正醫療客戶投訴不斷，其中不乏關于價格過高的吐槽。有消費者表示，卓正醫療的價格讓人望而卻步，尤其是在面對一些基礎醫療服務時，如簡單的感冒咨詢或常規檢查，費用相較于公立醫院高出不少。也有消費者表示，卓正醫療線上問診讓自己體會到了什么叫作“為知識付費”，僅僅一句話就花費了79元。
紅海競爭下的擴張挑戰
中高端私立醫療服務市場集中度低，已逐步進入紅海競爭狀態。數據顯示，2019—2023年，中國私立醫療服務機構數量從47萬家增至52.6萬家，復合年增長率為2.9%，預計2023—2028年將繼續增長至60.04萬家。私立中高端醫療服務機構數量也在快速增長，從2019年的6993家增加至2023年的約10萬家，復合年增長率為9.6%，預計2023—2028年將進一步以7.4%的復合年增長率增長。
盡管如此，卓正醫療仍然計劃進一步擴張。招股書披露，卓正醫療計劃將募資額的60%用于新設及收購醫療機構。在招股書中，卓正醫療明確表示，計劃在一線及新一線城市尋求收購機會，目標鎖定為年收入過億，且已實現凈利潤或正運營現金流的醫療機構。
然而，這一看起來頗為理想的收購計劃，在實際推進過程中可能面臨諸多阻礙。醫藥投資人士朱奎告訴北京商報記者，從被收購方的角度出發，經營狀況良好、年收入超億元且盈利的醫療服務機構，往往自身發展態勢良好，擁有穩定的客戶群體、成熟的運營模式以及盈利渠道。這類機構大多對未來發展有著自己的規劃，通常更傾向于獨立運營，以保持經營自主性，繼續享受經營成果，缺乏“賣身”給其他企業的動力。畢竟，一旦被收購，原有的管理團隊、經營策略可能會面臨調整，機構的獨立性和原有文化也可能受到沖擊。
“退一步講，即便卓正醫療成功并購了這類盈利醫療機構，后續經營能否持續盈利仍是一個充滿不確定性的問題。”朱奎稱，不同醫療機構之間，從醫療服務理念、管理模式到人員架構等方面都存在差異，整合過程中難免會出現摩擦。
海南博鰲醫療科技有限公司總經理鄧之東表示，對于連鎖醫療機構來說，要想占據市場份額、提升業績，擴張是必經之路。然而，前期往往離不開必要的獲客投入，而且實現盈利也并非一蹴而就，需要一段培育期。所以，在擴張過程中，必須謹慎權衡擴張的節奏與自身現金流狀況，確保兩者之間達到合理的平衡。
就業務擴張等相關問題，北京商報記者致電卓正醫療，但截至記者發稿，電話未能接通。
上市成為解困關鍵?
股東結構中，騰訊持有卓正醫療19.39%的股份，為最大機構投資方。資本加持雖加速了卓正醫療全國布局，卻也帶來估值泡沫化爭議——2021年E輪融資后估值達5.1億美元，對應市銷率超6倍，遠超和睦家等同業。這種“燒錢換規模”的互聯網打法在醫療領域遭遇水土不服：2024年卓正醫療收入9.59億元，尚不足和睦家同期的三成營收，而后者僅布局7個城市。
卓正醫療IPO前歷經了5輪融資，獲得了騰訊、經緯中國、天圖資本、水木基金等多家知名機構投資。但是多輪融資也為卓正醫療帶來了巨額的賬面債務。
根據最初的贖回條款，卓正醫療需于2024年8月13日前完成IPO，否則各優先股股東可要求公司贖回該持有人當時持有的全部或部分發行在外優先股。應贖回每股優先股的贖回價等于該優先股發行價加上按12%的復合年利率計算的利息。雖然在提交IPO日期前贖回權已暫停，且根據2024年3月27日的股東協議，在公司IPO被撤回、拒絕或失效，或2026年2月28日之前未能IPO的情況下，才可能恢復該等贖回權，但這一潛在的贖回要求仍給公司帶來較大的財務壓力。
2022年及2023年，卓正醫療分別錄得可轉換可贖回優先股公允價值虧損8737.1萬元及2.89億元，這進一步增加了公司財務狀況的不確定性。由于可轉換可贖回優先股的存在，卓正醫療2022—2024年的流動負債凈額不斷增加，分別為17.38億元、20.63億元和22.21億元，對短期償債能力構成挑戰。
在醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡看來，卓正醫療若成功，可轉換可贖回優先股將自動及不可撤回地轉換為普通股，并入賬列作股本增加及股份溢價。從這個角度看，上市成為卓正醫療緩解可轉換可贖回優先股帶來財務壓力的關鍵。
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過會近一年半后，云漢芯城(上海)互聯網科技股份有限公司(以下簡稱“云漢芯城”)IPO終于走到了下一階段。3月14日，公司創業板IPO提交注冊。然而，在最新提交的招股書中，云漢芯城取消了原計劃“補流”的募投項目，這也使公司本次募資金額由9.42億元降至5.22億元。另外，在沖擊上市的關鍵節點，公司2022年、2023年凈利潤接連下滑，雖然2024年凈利小幅回升，但仍遠低于2021年凈利下降前的水平。值得一提的是，云漢芯城主要以線上商城開展業務，有關情況也引發深交所重點關注。
取消“補流”募投項目
IPO排隊逾三年時間，云漢芯城于3月14日提交注冊，公司創業板IPO闖進“注冊關”。深交所官網顯示，公司招股書早在2021年12月便獲得受理，2022年1月26日進入問詢階段。隨后，公司IPO于2023年11月9日上會獲得通過。
闖進“注冊關”的云漢芯城對公司募投項目進行了變更。最新提交的招股書顯示，云漢芯城取消了原定募投項目中的“補充流動資金項目”，該項目原計劃募投金額高達4.2億元。對于取消該募投項目的原因，云漢芯城在招股書中表示，“根據公司戰略規劃及經營安排，同時綜合考慮現金儲備情況”。
取消募資補流項目后，云漢芯城本次沖A擬募資金額大幅縮水至約5.22億元。招股書顯示，公司本次發行募集資金扣除發行費用后，將按輕重緩急順序投入大數據中心及元器件交易平臺升級項目、電子產業協同制造服務平臺建設項目、智能共享倉儲建設項目，對應擬投資金額分別約為2.91億元、1.34億元、9597.66萬元。
值得一提的是，在上述募投項目中，大數據中心及元器件交易平臺升級項目、電子產業協同制造服務平臺建設項目均擬購置房產，對應擬投入場地費用分別約1.05億元、3966萬元。深交所曾對此進行追問，并要求云漢芯城說明上述兩項目購置房產的必要性、合理性，是否存在變相用于房地產開發等情形。
云漢芯城在問詢函回復中表示，公司募投項目中“大數據中心及元器件交易平臺升級項目”和“電子產業協同制造服務平臺建設項目”購置房產均用于研發團隊辦公使用，具有必要性和合理性;公司不存在將募集資金變相用于房地產開發等情形。
曾連續兩年凈利下滑
據了解，云漢芯城近年來業績表現承壓，公司凈利潤于2022年、2023年接連出現下滑。
財務數據顯示，2021—2023年，云漢芯城實現營業收入分別約為38.36億元、43.33億元、26.37億元;對應實現凈利潤分別約為1.61億元、1.35億元、7859.17萬元，接連下滑。
進入2024年，云漢芯城凈利潤出現小幅回升，但仍未回到2021年凈利下降前的水平。公司2024年實現營業收入約25.77億元，同比下降2.27%;對應實現凈利潤約8833.28萬元，同比增長12.39%。
業績承壓的同時，云漢芯城還存在客戶較為分散、前五大客戶收入占比較低的情況。具體來看，2021—2023年以及2024年上半年，公司前五大客戶銷售金額占比分別約為3.25%、4.62%、3.17%、3.73%。
“客戶集中度過低可能導致公司難以形成規模效應，從而增加運營成本和銷售難度;也可能使公司在面對大客戶時議價能力受限，影響公司的盈利能力。”中關村物聯網產業聯盟副秘書長袁帥表示，此外，客戶分散還可能增加公司的經營風險，因為不同客戶的經營狀況和付款能力存在差異，可能導致公司應收賬款增加和壞賬風險上升。
線上銷售模式遭追問
據了解，云漢芯城是一家電子元器件分銷與產業互聯網融合發展的創新型高新技術企業，重點聚焦電子制造產業中小批量電子元器件研發、生產、采購需求。
招股書顯示，云漢芯城主要依托線上商城開展業務，公司通過有效運用數字技術和互聯網技術，基于自建自營的云漢芯城B2B線上商城，主要為電子制造產業提供高效、專業的電子元器件供應鏈一站式服務。報告期各期，電子元器件B2B銷售業務占主營業務收入比重均超過或接近99%。
針對云漢芯城線上銷售相關問題，深交所曾在2023年上市委會議現場對公司進行追問。彼時，深交所指出，公司線上銷售收入占營業收入的比例均超過99%。深交所要求云漢芯城說明線上銷售模式在服務能力、服務場景等方面是否存在局限，公司是否具有成長性。
針對相關問題，北京商報記者向云漢芯城方面發去采訪函進行采訪，但截至記者發稿，未收到公司回復。
“電子元器件行業正處于‘全球供應鏈重構’和‘國產替代加速’的雙重機遇期。”知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹對北京商報記者表示，未來5—10年，電子元器件行業將迎來“高端化、國產化、智能化”三大趨勢。尤其是中小批量的柔性供應鏈平臺，能夠在國產替代過程中承擔“連接上下游”的關鍵角色，市場空間巨大。
控制權方面，招股書顯示，云漢芯城控股股東、實際控制人為曾燁，曾燁為公司創始人，直接持有公司1613.23萬股股份，占公司股份總數的33.03%，此外，公司股東寧波為賽咨詢管理中心(有限合伙)(以下簡稱“為賽咨詢”)直接持有公司105.34萬股股份，占公司股份總數的2.16%。曾燁作為為賽咨詢的執行事務合伙人，通過為賽咨詢間接控制公司2.16%的股份。曾燁合計控制公司35.19%的股份。
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近日，周六福珠寶股份有限公司(以下簡稱“周六福”)又一次向港交所遞交IPO申請，這是周六福自2019年來第5次沖刺IPO。
周六福8年約十倍的業績增速顯著高于同行可比公司，這需要結合公司商業模式、客戶供應商情況 等驗證財務數據的真實性和可靠性。
周六福的商業模式與同行可比公司有一定差異，周六?？?ldquo;賣商標”獲得的毛利占總毛利的五成左右。在入網模式下，周六福的加盟商從公司指定供應商或加盟商自行向其他供應商采購產品，這導致了周六福收到的巨額入網費及服務費，與商品運轉的貨物流形成背離，即相當金額的商品流在周六福體外運轉。
工商信息顯示，周六福的加盟商客戶出現了頻繁注銷等問題。并且，周六福還有數十家客戶與供應商或授權供應商有親屬關系，部分供應商、客戶還突擊入股周六福，利益綁定較深。周六福加盟商客戶數量雖然大幅增加，公司可以獲得巨額服務費，但單店平均銷售額并不高，部分加盟商每年需繳納數十萬元的服務費，是否具備商業合理性存疑。
幾次IPO報告期間，周六福合計現金分紅13.94億元，尤其是首次港股遞表前突擊派息6.45億元，而大部分現金流入了實控人兄弟口袋。這不僅令投資者質疑“清倉式分紅”后再上市募資的合理性，更加劇投資者對公司是否存在資金體外循環，以及體外的貨物流是否真實的質疑。
八年業績增長10倍 顯著高于同行可比公司
招股書顯示，周六福的主營業務是首飾的研發設計、生產加工、連鎖銷售以及品牌運營，主營產品涵蓋鑲嵌首飾和黃金珠寶，品類包括戒指、項鏈、吊墜、手鏈等。
作為一家黃金珠寶公司，周六福的業績如同坐上了火箭，八年增長10倍左右。2016年，周六福營收為5.3億元，歸母凈利潤僅0.56億元。到了2024年，周六福的營收高達57.18億元，凈利潤高達7.06億元，分別較八年前增長了979.42%、1169.02%。
同行可比公司中，黃金珠寶巨頭六福集團(港股上市公司)、周大福及老鳳祥(53.230,0.00,0.00%)公布了2024年年報，三家同行2024年的營收較2016年分別增長了9.23%、92.10%、62.43%，顯著低于周六福的979.42%;三家同行公司2024年的凈利潤較2016年分別增長了84.35%、120.96%、84.38%，顯著低于周六福的1169.02%。
以2023年的營收和凈利潤與2016年進行對比，周六福的15家同行珠寶公司七年間的營收增幅均值為75.32%，顯著低于周六福的872.09%;15家同行珠寶公司七年間的凈利潤增幅均值為-24.49%，顯著低于周六福的1085.26%。
值得一提的是，A股黃金珠寶公司近些年嚴重財務造假、業績暴雷的事件頻出，如東方金鈺、愛迪爾、金洲慈航三家公司已經退市，金一文化已經披星戴帽。這些珠寶公司都有共同特征，如上市前或并購前業績大幅增長，上市后或并購標的業績承諾期滿后業績迅速下降。四家公司財務造假的特征包括：虛構交易與收入虛增，形成體外資金循環;操縱存貨虛增利潤等。
財務人士認為，業績增速顯著高于同行，是值得關注的信號，需結合公司的商業模式、大客戶供應商情況、財務數據勾稽、與同行對比有無異常等方面，綜合判斷公司是否存在財務舞弊的可能性。
約五成毛利靠“賣商標” 約45%的毛利對應的現金流與商品流背離
周六福的業績增速不僅顯著高于同行，并且商業模式與同行公司有所差異，最主要的表現是公司約5成毛利來自“賣商標”。
申報材料顯示，周六福2022-2024年的毛利總額分別為品牌使用許可相關的服務費所產生的毛利分別為747.6百萬元、760.5百萬元及801.4百萬元。2024年，周六福“賣商標”模式的毛利占當期毛利總額的54.19%。
簡言之，周六福的商業模式一方面包括向下游客戶直接銷售商品，另一方面是收取加盟商的產品入網費、加盟服務費，供應鏈管理費等，后者業務的毛利率高達近100%，商業模式極為暴利。
這里我們重點關注一下周六福的產品入網費。在入網模式下，周六福加盟商自授權供應商處購買產品并在公司入網后使用公司品牌進行銷售，公司基于“周六福”的品牌價值，向其收取費用。
產品入網模式下，周六福的加盟商客戶直接向周六福授權的供應商采購產品，而周六福不負責采購。這意味著，周六福收取的這部分毛利對應的現金流，與其商品流是背離的，或者說是商品流在公司體外(如下圖)。
來源：聆訊資料
那周六福的產品入網費產生的毛利有多少?2022-2024年，周六福來自產品入網費的收入分別為6.27億元、6.32億元及6.46億元，占同期總營收的20.2%、12.3%及11.3%;分別占同期毛利總額的52.2%、46.8%及43.7%。報告期內，產品入網費產生的毛利占毛利總額的比例約50%。
同行可比公司中，周大生(13.750,0.00,0.00%)、萃華珠寶(10.170,0.00,0.00%)(維權)2021年加盟費及品牌推廣費產生的毛利占公司毛利總額的比值在20%以下，都顯著低于周六福。
客戶頻頻注銷 加盟商單店銷售額偏低但服務費高
招股書顯示，周六福產品入網費介乎每年12萬元至34萬元，加盟費是每年1萬元到3萬元，這個金額相當可觀。
截至2022年、2023年及2024年12月31日，周六福珠寶有3974家、4288家及4038家加盟店;2022年至2024年，分別新開644家、804家及424家加盟店，同時分別關閉了364家、490家及674家加盟店。
來源：聆訊資料
加盟店數量大幅增長，這些都有利于周六福收取加盟費和產品入網費。但大量開店的同時伴隨著大量關店，關閉的這些店是因為經營不善，還是另有隱情?
周六福雖然加盟店數量多，但單店銷售額均值并不高，以2024年為例，公司4038家加盟店的收入合計20.4億元，平均每家50.55萬元。但部分加盟商的產品入網費每年高達12到34萬元，加盟費每年1-3萬元，加之加盟店的毛利率普遍不高(有的甚至是個位數)，周六福大部分加盟店能否盈利?如果不盈利，頻繁開店、注銷閉店的商業合理性存疑。
上文提到，周六福有45%左右的毛利對應的現金流與商品流產生背離，那公司的加盟商客戶、指定供應商有無貓膩?
天眼查顯示，周六福2019年度第二大、2020年度第五大應收賬款客戶漯河市源匯區福商珠寶店，已于2021年5月注銷。2019年度第五大應收賬款客戶深圳市南洋珠寶首飾有限公司，參保人數為0，2022年列入經營異常名錄。公司2018年度第二大應收賬款客戶武漢市江漢區旺福珠寶首飾店，已于2022年注銷。2018年度第三大應收賬款客戶武漢國宇恒珠寶有限公司，已于2024年注銷。2017年度第二大應收賬款客戶武漢市漢陽區天泉珠寶首飾經營部，已于2019年注銷。2017年度第三大應收賬款客戶武漢市江岸區福泉祥工藝品經營部，已于2021年注銷。2017年第五大應收賬款客戶婁底市婁星區鼎豐珠寶店，已于2017年注銷。周六福2016年第四大應收賬款客戶武漢市江漢區添福珠寶首飾店，已于2018年注銷。公司2016年度第三大應收賬款客戶武漢市江漢區信天恒珠寶店，已于2018年注銷。2016年度第二大應收賬款客戶長沙市天心區張氏號珠寶店，已于2018年注銷。
上文提到的客戶是周六福首次申報IPO時重要的客戶，因為當時周六福的營收規模還比較小，因此上述客戶的經營情況更能反映公司初期的合作伙伴是否具備持續經營能力。或者說，早期客戶更能檢驗周六福業績成色。
申報材料顯示，2022年、2023年及2024年，周六福分別有19名、28名及32名加盟商(客戶)與公司供應商或指定供應商存在親屬關系，這些客戶產生的收入分別為7606000元、20，627000元、14690000元。
巨額現金分紅背后有無資金體外循環?
周六福與部分客戶、供應商的親密關系不止于此，16名客戶、供應商通過突擊入股周六福進行更深的利益綁定。
首次遞交港股上市申請前夕，2024年6月19日，周六福與祥龍創美、永誠拾伍號、諦愛珠寶、正福投資簽署增資協議，四家機構以19.54元/股的價格認購2.45億元新增注冊資本。此時距離公司6月27日首次遞交港股招股書僅剩8天。
其中，祥龍創美17名有限合伙人中，16家為周六福供應商、授權供應商及加盟商，1名為員工。
周六福遞交港股IPO申請前還突擊巨額分紅。2019年至今，周六福累計分紅13.94億元，其中2024年3月、5月遞表前突擊派息6.45億元。
周六福實控人李偉柱、李偉蓬兄弟及關聯企業控制公司93.70%股權，這意味著絕大部分現金分紅流進了李氏兄弟等人的口袋。
有投資者質疑，周六福巨額現金分紅后再募資，有“圈錢”的嫌疑，并且造成公司資金缺口越來越大，有損公司利益而有利于實控人家族。
不過從另一個角度分析，13億元現金流入實控人家族的口袋，也屬于公司體外，其與體外的其他加盟商、客戶是否有隱秘的資金往來?公司每年數億元“賣商標”接近100%毛利率的暴利，是否會通過另外一個通道流向下一批新的加盟商?這需要投資者關注相關線索。
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日前，中潤光能向港交所提交上市申請，中信建投(24.970,0.00,0.00%)國際和中信證券(27.860,0.00,0.00%)為其聯席保薦人。
值得注意的是，中潤光能原計劃在A股募資40億，后縮減至23億，但因產能過剩、資金占用、關聯交易等問題，于2024年6月被原保薦機構海通證券單方面撤銷保薦并終止IPO。時隔幾個月，公司在更換保薦人后，轉戰港交所。
2024年，中潤光能業績由盈轉虧，主要產品電池片售價大跌的同時，產能利用率也在下滑，毛利率和研發費用率顯著低于同行。即便如此，迫于行業高強度投入的特點，中潤光能費盡周折也要盡快尋求融資。
更令人擔心的是，產業一體化趨勢下，中潤光能下游組件廠商紛紛自建電池片產能，疊加日趨激烈的行業競爭，除了電池片產能利用率下滑外，公司存貨及其周轉天數大幅上升，未來業績和市場份額更為堪憂。
近幾年來，中潤光能借款和負債率顯著上升，而同時公司實控人卻大額資金占用，并在申請上市前曲線套現。
不僅如此，中潤光能部分股東突擊入股后，公司對其關聯方的采購額大幅增加，價格公允性也存在很大爭議，公司治理方面的嚴重瑕疵同樣不容忽視。
電池片售價、產能利用率雙下滑 毛利率、研發費用率低于可比公司
中潤光能主要從事太陽能(4.610,0.00,0.00%)電池材料的研發、生產和銷售。2022年至2024年，電池片業務收入占比分別為92.5%、91.0%和81.1%，一直是公司核心收入來源。
2024年，中潤光能實現營收113.20億，同比下降45.68%，凈利潤-12.90億，由2023年盈利16.72億轉虧。
主要產品電池片售價持續大跌是業績虧損的重要原因之一。價格下跌的同時，隨著產能逐年擴張，產能利用率也從2022年的99%逐步下滑至2024年的89%。
值得注意的是，同樣處于產業鏈降價周期中，中潤光能2022年-2024年毛利率僅為11.8%、13.6%和-10.1%，顯著低于通威股份(21.660,0.00,0.00%)、愛旭股份(14.010,0.00,0.00%)等可比公司，2024年2.5%的研發費用率也低于3.5%左右的行業平均水平。
光伏屬于技術和資本密集型產業，技術迭代頻繁和產品同質化嚴重，導致市場競爭激烈，企業不僅需要在研發上高強度投入，以取得技術上的領先優勢，還必須砸重金建設產能，以謀求規模優勢。因此，融資能力就成為光伏企業最核心的能力之一，而上市募資則是最直接有效的選擇，誰能募集更多低成本的資金，誰留在牌桌上的機會越大。
正因為如此，即便在業績下滑、價格大跌、產能過剩的情況下，中潤光能費盡周折也要盡快尋求上市融資。
產業一體化限制發展空間 存貨和周轉天數大幅上升
比業績大幅轉虧更令人擔心的是，光伏組件廠商垂直一體化趨勢對中潤光能電池片銷售的沖擊正逐步顯現。
根據弗若斯特沙利文的資料，按光伏電池對外出貨量計，2024年，中潤光能在全球光伏電池制造商中排名第二，市場占有率14.6%，目前客戶涵蓋全球十大組件廠商中的九家。
然而，截至2023年底，晶科能源(6.920,0.00,0.00%)、晶澳科技(12.770,0.00,0.00%)、隆基綠能(17.670,0.00,0.00%)和天合光能(17.450,0.00,0.00%)等公司主要客戶，在一體化布局中，已分別建設了90GW、85GW、80GW和75GW的電池片產能。
從產業鏈布局看，組件廠商通過縱向整合實現硅片-電池-組件全鏈條覆蓋，顯著提升了自有電池片使用比例，這種趨勢意味著頭部組件廠對外部采購的依賴度持續降低，并直接削弱中潤光能的核心客戶資源，尤其是在TOPCon等高效電池技術迭代期，一體化廠商更傾向于優先保障自有產能的技術適配與成本控制。
光伏組件廠商的垂直一體化趨勢正重構行業競爭格局，中潤光能作為專業化電池片廠商，受到客戶資源流失、產能過剩、技術迭代與成本壓力的多重沖擊，或面臨更大的市場份額流失風險。
此外，產能過剩與價格戰進一步加劇了中潤光能的經營壓力。數據顯示，2023年光伏電池片環節產能已超200GW，而市場需求增速放緩至11%，導致行業供需失衡。作為第三方電池片供應商，中潤光能面臨客戶需求轉移和產能過剩的雙重挑戰。
事實上，中潤光能已經感受到了外部環境變化帶來的巨大壓力。除了電池片產能利用率下滑外，中潤光能存貨從2022年末的9.4億大幅攀升至2024年末的24億，存貨周轉率也從2023年的11.34大幅下滑至2024年的5.37，已出現庫存積壓的風險。
2022年和2023年，中潤光能分別計提資產減值1.53億和2.53億。在光伏產業鏈價格疲弱的大背景下，面對高庫存和低周轉，中潤光能未來大概率還將計提可觀的存貨和固定資產減值，從而進一步拖累業績表現。
債務壓頂實控人大額資金占用并曲線套現 股東突擊入股關聯采購量價大增
業績壓力是一方面，“缺錢”則是中潤光能目前面臨的最棘手難題。
數據顯示，2022年-2024年，中潤光能現金及等價物先增后降，總體下滑，而短期和長期借款則從23億大幅上升至58億，負債率也從79%逐步攀升至84%，并長期高于行業65%左右的均值水平。
債務持續承壓的同時，中潤光能實控人卻存在大額資金占用，并在公司申請上市前集中套現。
公開信息顯示，2011年-2019年，公司實控人龍大強及其關聯方累計從中潤光能拆出資金3.31億元，用于投資中輝光伏、中宇光伏等同業公司，并償還個人融資款及利息。
2020年-2022年，關聯方新增資金占用15.49億元，主要用于產業布局、銀行貸款借新還舊及償還本息。部分資金被用于與中潤光能業務相似的企業，形成同業競爭，后通過資產重組將這些企業注入上市公司，實控人從中套現。
2021年-2022年，龍大強還通過轉讓潔源光伏、中宇光伏等關聯企業股權，從中潤光能獲得股權轉讓款11.19億元，其中6.84億元用于歸還占用資金，剩余部分用于家庭支出、投資其他企業及償還個人債務。深交所也曾要求核查資金流向是否涉及代墊成本、商業賄賂等問題。
此外，中潤光能部分股東突擊入股和關聯交易問題也十分突出。
公開信息顯示，2022年12月，國綠基金等機構突擊入股中潤光能后，新增國綠基金的關聯方云南宇澤作為主要供應商之一，公司向其采購額從2022年的65.66萬元暴增至2023年上半年的5.8億元，增幅高達882倍，同時4.58元/片的采購單價也高于4.54元/片的市場價。
面對業績和資金困境，以及在公司治理方面的嚴重瑕疵，中潤光能A股上市折戟后，更換保薦人赴港IPO，前景仍令人憂心。
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《電鰻財經》文 / 林妍
2024年以來光伏產業鏈IPO企業接連撤單。不過，江蘇澤潤新能科技股份有限公司(以下簡稱“澤潤新能”)創業板IPO卻“逆勢”前行，2月14日，公司IPO注冊生效，意味著這家光伏組件接線盒龍頭企業成功闖關。但市場的質疑聲并未因澤潤新能成功闖關而消退，相反，其業績下滑、財務預警等引發關注。
業內人士稱，注冊生效是上市流程的一部分，但它并不等同于上市成功。公司在注冊生效后仍有可能面臨上市失敗的風險，這可能是由于多種原因造成的，如公司財務狀況不符合上市要求、市場環境變化、監管政策調整等。
還未上市業績撐不住了
據2月6日披露的申萬宏源證券披露的澤潤新能上市保薦書，澤潤新能面臨2025年業績下滑的風險：
首先，2024年1-6月公司營業收入、扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤增幅有所放緩。如果未來國內外宏觀經濟下行、光伏行業產業政策及國際貿易政策發生不利變化、公司所處行業及下游行業市場競爭加劇導致產品價格進一步下滑及公司未能有效優化產品成本、主要客戶需求發生較大變化或公司不能有效拓展市場等不利情形，將導致2025年公司經營業績不如預期，經營業績存在下滑的風險。
其次，報告期內，公司綜合毛利率分別為26.87%、26.82%、26.55%和 25.51%。毛利率受市場競爭情況、公司技術水平、供需關系、客戶結構、公司議價能力、訂單情況等多種因素綜合影響，若未來市場競爭加劇、公司不能持續與主要客戶開展合作、不能持續獲得新產品訂單、客戶和產品結構發生不利變動、或公司沒有采取有效措施應對由原材料價格波動、產品銷售價格下降等因素造成的不利變化，公司將面臨毛利率下降的風險。
再次，從2023 年以來，隨著光伏產業鏈產能逐步釋放，晶硅光伏主產業鏈價格持續下行，行業呈現下行周期性波動的情形，從事硅片、電池片、組件業務的晶硅光伏企業經營業績出現了不同程度的下滑，尤其是2024年上半年，出現了不同程度的虧損。澤潤新能晶硅組件接線盒的主要客戶為下游晶硅光伏組件企業，如果未來光伏行業主產業鏈價格因行業周期性波動而持續承壓，下游光伏組件企業經營基本面持續不能得到修復，可能導致下游光伏組件客戶逐步降低光伏組件產能、向輔材供應商傳導價格壓力的情況，使得發行人的晶硅組件接線盒產品銷量下滑或者單價進一步下降，導致公司因受到行業周期性波動面臨產品價格、毛利率及經營業績下降的風險。
實際上，澤潤新能兩大客戶凈利出現了大幅預虧。資料顯示，2022年、2023年以及2024年上半年，TCL中環、億晶光電均在澤潤新能前五大客戶行列之中。其中，2024年上半年，公司向TCL中環、億晶光電銷售金額占比分別為8.87%、14.43%。然而，上述兩家公司披露的2024年業績預告卻均預計全年凈利出現大幅虧損，其中TCL中環2024年凈利預虧82億—89億元，億晶光電2024年凈利預虧19億—23億元。
作為一家擬上市公司，市場前景不明，且其業績已經出現了下滑是最危險的事情，這讓澤潤新能闖關上市的不確定性倍增。
資產質量觸發預警
根據新浪財經上市公司鷹眼預警系統算法，澤潤新能已經觸發12條財務風險預警指標。
2021年-2023年，澤潤新能流動資產分別為2.22億元、4.99億元、7.80億元，占總資產之比分別為75.14%、81.90%、80.86%;非流動資產分別為7355.80萬元、1.10億元、1.85億元，占總資產之比分別為24.86%、18.10%、19.14%;總資產分別為2.96億元、6.09億元、9.65億元。
在資產質量上，該公司應收賬款周轉率低于行業均值，近一期完整會計年度內，公司應收賬款周轉率3.82低于行業均值19.75;公司總資產周轉率持續下降，近三期完整會計年度內，公司總資產周轉率分別為1.19、1.15、1.07，持續下降;公司應收類資產大于應付類負債，近一期完整會計年度內，公司的應付票據、應付賬款、預收賬款等經營性負債累計為3.6億元，應收票據、應收賬款、預付賬款等經營性資產累加為3.7億元，公司產業鏈話語權待加強。
此外，公司應收票據占比較大，近一期完整會計年度內，公司應收票據/流動資產比值為17.78%;在建工程變動較大，近一期完整會計年度內，公司在建工程為0.1億元，較期初增長58.69%。
在抗風險能力上，澤潤新能流動比率持續下降。近三期完整會計年度內，公司流動比率為1.88、1.84、1.58。
公司的凈利率較為波動。近三期完整會計年度內，公司凈利率分別為12.74%、16.55%、14.23%，最近兩期同比變動分別為29.98%、-14.04%。
澤潤新能能否成功上市，還待觀察。業內人士也表示，公司在注冊生效后仍需要繼續努力，確保滿足所有上市要求，以順利通過證監會的審核，實現上市成功。同時，公司也需要做好應對上市失敗的準備，以減少失敗對公司和投資者的影響。
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